«Управление портфелем венчурных инвестиций» (стр. 3 из 22)

2.1. Специфика венчурных инвестиций как объекта для инвестирования

Рассматривая вложения в венчурные проекты как актив, необходимо отметить ключевые характеристики, отличающие данный вид инвестиций от традиционных финансовых активов. Именно эти особенности заставляют искать особый подход к управлению венчурными инвестициями, делая затруднительным применение классических моделей.

Осуществление инвестиций в венчурный проект есть процесс, сопряженный с существенными издержками по получению информации, а также с информационной асимметрией. Отсутствие рыночных цен приводит к необходимости оперировать исключительно расчетными и оценочными показателями, получение которых требует тщательного анализа финансового состояния компании и инвестиционной привлекательности предлагаемых ею проектов. При этом компания, которая потенциально может получить венчурные инвестиции, не будучи котирующейся на бирже, не имеет необходимых стимулов для раскрытия информации, не является предметом пристального внимания со стороны финансовых аналитиков и потенциальных инвесторов. С другой стороны, осуществив вложение в выбранную компанию, венчурный капиталист, участвуя в ее деятельности, вскоре получает гораздо лучшее представление о бизнесе данной компании и ее потенциале, чем любой сторонний аналитик.

Венчурный капитал относится к долгосрочным инвестициям и не может быть изъят инвестором произвольно до завершения определенного цикла развития компании. Общая продолжительность цикла от формирования компании и начальной стадии ее развития до осуществления выхода инвестора из проекта составляет 5-10 лет.

В этой связи важной характеристикой венчурных инвестиций является их неликвидность. Прежде всего, отсутствует организованный рынок для долей в капитале компаний, не котирующихся на бирже. С другой стороны, компания начинает генерировать относительно устойчивую прибыль лишь спустя несколько лет после осуществления первого раунда финансирования. Поиск потенциального покупателя доли в компании, еще не приносящей прибыль или даже убыточной, при отсутствии ее рыночной оценки и незнании стороннего инвестора о потенциале компании, представляется затруднительным.

Другой особенностью является невозможность произвольно варьировать долю того или иного проекта в портфеле. Необходимо отметить, что зачастую инвестор ограничен в возможности определять объем финансирования, выделяемый той или иной компании. Напротив, на практике именно компания заявляет о требуемой сумме финансирования, которая потом может корректироваться с учетом объективной оценки инвестором потребностей компании и совместной доработки бизнес-плана. Поэтому размер инвестиций, осуществляемых в ту или иную компанию, хотя и не является фиксированной величиной, подлежит изменению в очень ограниченных пределах. Более того, размер вложений в отдельные компании составляет достаточно крупные суммы, часто представляющие собой значительный процент от общего количества средств, имеющихся в распоряжении управляющей компании, что ограничивает возможности осуществления диверсификации. С другой стороны, обычно существуют ограничения не только на минимальную, но и на максимальную долю проекта в портфеле, хотя они являются результатом соглашений между менеджерами венчурных фондов и инвесторами, а не проистекают из природы венчурных инвестиций.

Таким образом, венчурные инвестиции обладают рядом характеристик, не свойственных традиционным активам. Данные характеристики в определенной степени влияют на оценку доходности и риска венчурных инвестиций, которые автор рассматривает далее.

2.2. Измерение доходности в венчурном инвестировании

Автор считает целесообразным обозначить два основных направления, в рамках которых доходность венчурного инвестирования будет обсуждаться в данном параграфе. Во-первых, это итоговая ожидаемая доходность отдельного венчурного проекта, оцениваемая еще до осуществления инвестиций. Во-вторых, автор описывает реально измеряемую доходность венчурного проекта в процессе его осуществления, а также характеристики доходности венчурного проекта, которые могут внести искажения в результаты, получаемые при анализе с использованием исторических данных о доходности венчурных инвестиций.

Для измерения доходности в венчурном инвестировании обычно применяются мультипликатор и показатель внутренней нормы доходности (IRR). Мультипликатор является наиболее простым показателем; он показывает, во сколько раз полученные при выходе из проекта средства превосходят изначально вложенную в него сумму. Внутренняя норма доходности – ставка процента, при которой чистая приведенная стоимость проекта равняется нулю. Ее широкое использование при оценке доходности связано с необходимостью учета фактора времени осуществления инвестиций при расчете доходности. Это является особенно актуальным для венчурного инвестирования, которое обычно производится не единовременно, а в несколько раундов.

Доходность венчурного проекта в целом оценивается исходя из вероятностного распределения возможных исходов проекта, т.е.

, (1)

где r – средняя ожидаемая доходность проекта,

- возможный исход,

- вероятность получения данного исхода проекта.

Данный подход, будучи наиболее общим подходом к оценке ожидаемой доходности, в венчурном инвестировании применяется на основе анализа различных сценариев развития проекта. Высокая неопределенность будущих результатов деятельности проекта приводит к существенному разбросу возможных исходов, причем вероятности получения каждого из них могут быть определены только посредством экспертной оценки. В свою очередь базой для проведения экспертной оценки могут стать статистически выявленные закономерности в разбросе доходности венчурных проектов, корректируемые применительно к отдельному проекту с учетом его специфики.

Классическое соотношение успешных и неудачных проектов в венчурном инвестировании описывается правилом «3-3-3-1», в соответствии с которым из 10 проинвестированных компаний 3 неудачны, 3 умеренно доходны, 3 приносят высокий доход и 1 дает сверхвысокую прибыль. Аналогичные распределения приводятся в различных эмпирических исследованиях. Результаты, полученные Хантсманом и Хоманом на основе анализа доходности 110 венчурных инвестиций за 1960-1975гг., свидетельствуют о том, что менее 25% проектов превышают среднюю портфельную доходность, около четверти приносят убытки. В соответствии с исследованием Venture Economics (1981), 31% инвестиций приносят доход, в 2-10 раз превышающий изначально вложенные средства, 30% проектов окупаются или приносят незначительную доходность до 100%, 40% проектов оканчиваются полной или частичной потерей вложенных средств.[8] В работе Сальмана приведено следующее процентное соотношение проектов, приносящих ту или иную доходность:

полный крах – 11,5%,

частичные потери – 23%,

доходность в 0-1,9 раз - 30%,

доходность в 2-4,9 раз – 19,8%,

доходность в 5-9,9 раз – 8,9%,

доходность более чем в 10 раз – 6,8%. [9]

Шмидт приводит распределение доходности венчурных проектов в сравнении с доходностью акций. Из приведенного графика можно увидеть, что доходность венчурного проекта имеет два модальных значения: -100%, т.е. полная потеря вложенных средств, и порядка 40%, т.е. умеренная доходность. Также, доходность венчурного капитала с некоторой вероятностью может достичь огромных значений, превышающих 900% годовых, что является практически неосуществимым в случае акций. Как можно заметить, результаты данного исследования в наименьшей степени согласуются с остальными. Его принципиальным отличием является выявленная несимметричность распределения доходности венчурных проектов. Автор полагает, что подобный результат может объясняться спецификой выборки проектов, анализируемой Шмидтом, в которой практически все проекты с отрицательной доходностью считались приведшими к полной потере вложенных средств. Поэтому можно считать, что данный результат не вполне верно отражает реальное распределение доходности венчурных проектов.

Рис.2. Распределение доходности венчурных проектов по сравнению с доходностью акций

Источник: Schmidt D. M. Private Equity versus Stocks: Do the Alternative Asset's Risk and Return Characteristics Add Value to the Portfolio? // The journal of alternative investments - Summer 2006 - p. 32.

Таким образом, в целом различные эмпирические исследования выявляют очень схожие модели вероятностного распределения доходности венчурных проектов, которые могут быть использованы при оценке потенциальной доходности отдельного проекта с учетом его индивидуальных характеристик.

Что касается реально измеряемой доходности, к ее оценке в венчурном инвестировании используется два взаимодополняющих подхода. Во-первых, на основе оценки изменения стоимости чистых активов и денежных потоков, получаемых инвесторами, регулярно рассчитываются промежуточные показатели доходности. Во-вторых, при выходе из компании рассчитывается итоговая доходность проекта, а при закрытии фонда и реализации всех проектов - итоговая, реализованная доходность фонда.

Изменение промежуточной доходности венчурного фонда с течением времени описывается так называемой J-кривой. В первые годы деятельности фонда наблюдается резкое падение его доходности и достижение ею отрицательных значений, лишь через несколько лет доходность начинает расти, приближаясь к своим прогнозным значениям. Данная специфика изменения доходности объясняется двумя основными причинами. Во-первых, это связано с расходами на деятельность управляющей компании, которые составляют фиксированный процент (2-4%) от всей суммы активов под управлением фонда. Во-вторых, неудачные проекты часто выявляются и списываются на ранней стадии, тогда как для развития и полной реализации потенциала успешных компаний требуется несколько лет.[10] Динамика доходности одного конкретного проекта будет носить неопределенный характер, поскольку рассматриваемый проект может относиться к категории как неудачных, так и удачных. В последнем случае изменение его доходности будет очень сходно с графиком доходности фонда.