«Управление портфелем венчурных инвестиций» (стр. 5 из 22)

Рис.4. Доходность венчурного капитала и индексы S&P500, NASDAQ, США, 1991-2001 гг.

Источник: построено автором на основе данных сайтов https://www.cambridgeassociates.com/indexes/docs/VC_Historical_endtoend_Returns.pdf, http://finance.yahoo.com

Как видно из приведенного графика, динамика индекса NASDAQ Composite, в базу расчета которого включены менее крупные компании (по сравнению с S&P500), существенную часть которых составляют предприятия высокотехнологичных отраслей, в конце 90-хх гг. в большей степени повторяла динамику доходности венчурного капитала, хотя все равно значительно от нее отличалась. Выбор доходности фондового рынка как показателя, характеризующего общее состояние экономики оправдан постольку, поскольку, не будучи совершенным, представляет все же наилучший из имеющихся в распоряжении исследователя. Однако лучшей аппроксимации доходности венчурного капитала можно достичь, используя показатели доходности не по всему фондовому рынку в целом, а по наиболее высокотехнологичным секторам экономики, а также индексы, отражающие доходность малых и средних компаний.

2.3. Виды рисков в венчурном инвестировании

Инвестиционный риск представляет собой вероятность отклонения фактического дохода, получаемого в результате инвестиционной деятельности, от ожидаемого в сторону его снижения; возможность возникновения финансовых потерь вследствие неопределенности условий деятельности экономического агента. Идентификация и оценка рисков является принципиально важным этапом для возможности их последующей минимизации в рамках комплексной стратегии управления инвестициями.

Риски венчурного инвестирования традиционно считаются особенно высокими в силу большой степени неопределенности, сопутствующей этому виду деятельности. В этой связи необходимым является рассмотрение природы этих рисков, что подразумевает, прежде всего, выделение из всей совокупности экономических рисков тех из них, с которыми сталкивается в процессе своей деятельности венчурных инвестор. При этом целесообразно отталкиваться от существующих классификаций рисков, две из которых, с точки зрения автора, наиболее применимы к венчурному инвестированию.

Прежде всего, по видам потерь риск подразделяют на следующие виды:

Риск упущенной выгоды в случае неосуществления того или иного мероприятия
Риск снижения доходности
Риск прямых инвестиционных потер, когда неверный выбор объектов инвестирования или неэффективное управление приводит к полной или частичной потере инвестированного капитала.

Данное деление риска является достаточно важным для венчурного инвестирования, а именно, для отдельных проектов, финансируемых инвестором. Риск упущенной выгоды хорошо соотносится с возможностью неправильной оценкой потенциально привлекательного проекта на стадии выбора объектов для инвестирования. Достижение проектом доходности, обеспечивающей возврат первоначально вложенных средств инвестора, однако не оправдавшей ожиданий о более высоком уровне прибыльности, необходимом для успешного выхода инвестора из проекта, в венчурном финансировании даже имеет специальное название – “феномен жалкого существования” (“the living dead phenomenon”[15]). Приобретение проектом подобных характеристик связано, как правило, с причинами внешнего по отношению к компании характера, такими, как ситуация на рынке и неожиданное появление новых конкурентов. Наконец, риск прямых потерь вложенных средств может рассматриваться как вероятность полной неудачи реализации венчурного проекта. Таким образом, риск прямых потерь и риск упущенной выгоды в большей степени подлежат управлению и контролю со стороны инвестора, чем риск снижения доходности.

С другой стороны, по источнику возникновения риски можно подразделить на систематические и несистематические (внутренние, специфические).

Систематические риски обусловлены общим состоянием экономики, тенденциями развития рынка, стадиями экономического цикла. Они являются по большей части неуправляемым внешним фактором неопределенности, который инвестор должен учитывать в своей деятельности и по возможности прогнозировать, но на который он не может существенно влиять.
Несистематические риски связаны с конкретными объектами инвестиционной деятельности, с отдельными проектами, в которые осуществляется вложение средств.

Автор намеренно не употребляет такие широко распространенные термины для данных видов риска как «диверсифицируемый» и «недиверсифицируемый» риск, поскольку употребление этих определений применительно к венчурному капиталу окажется не вполне верным. С учетом ограниченных возможностей диверсификации в венчурном инвестировании полное устранение несистематического риска представляется возможным только на уровне фонда фондов или крупных инвесторов, вкладывающих средства в значительное число отдельных венчурных фондов. На уровне отдельного фонда часть несистематического риска почти всегда останется значимой, несмотря на то, что в теории он может быть полностью устранен посредством диверсификации.

При инвестировании в одну конкретную компанию риски, с которой сталкиваются инициаторы проекта, являются в полной мере и рисками инвестора. Среди них кредитный, организационный, ресурсный риски, риск неэффективного управления, недостаточного финансового контроля и пр. Однако специфическим для венчурных проектов в их классическом понимании является инновационный риск, связанный с возможностью отрицательных результатов научно-технических разработок, недостаточностью защиты интеллектуальной собственности, неопределенностью будущих условий реализации создаваемого продукта. При этом уровень инновационного риска находится в прямой зависимости от этапа жизненного цикла проекта, он наиболее высок для компаний на стадии разработки концепции нового продукта, снижается с созданием опытных образцов, в еще большей степени – с началом коммерческой реализации товара. Для компаний на стадии расширения производства и увеличения его эффективности инновационный риск близок к нулю. В целом внутренние риски, связанные с деятельностью отдельной компании, в которую произведено вложение средств, оказываются гораздо более важной составляющей риска на начальной стадии проекта, в то время как с течением времени все большее значение приобретает влияние рыночных сил.

Рис.5. Внутренняя и рыночная составляющие риска проекта на разных стадиях его жизненного цикла

Источник: Ruhnka J.C.,Young J.E. Some hypotheses about risk in venture capital investing // Journal of Business Venturing - 1991 - №6 - p. 126.

В число рисков, с которыми сталкивается венчурный инвестор и которые связаны, прежде всего, с выбором им объекта капиталовложений, относятся также страновой, региональный и отраслевой риски. Страновой риск включает в себя всю совокупность специфических экономических, политических, правовых, экологических и пр. факторов, связанных с ведением деятельности в конкретной стране. В этой связи употребление понятия риск становится оправданным, прежде всего, если речь идет о государстве с неустойчивым социально-экономическим положением. В тесной взаимосвязи с ним находится региональный риск - риск потерь в связи с неустойчивым состоянием экономики отдельного региона. Отраслевой риск - риск, связанный с изменением ситуации в определенной отрасли; в его основе может лежать структурные изменения в экономике, истощение ресурсов особого рода, изменение спроса на рынках, технологические сдвиги, изменяющие потенциальное место производимого продукта на рынке.

Отдельное место занимают риски, обусловленные спецификой процесса взаимодействия инвестора и компании. Среди них - риск уменьшения доли инвестора в компании при получении ею дополнительного финансирования из других источников, приводящий к утрате его влияния на принятие стратегически важных решений в компании, а также возможные конфликтные ситуации при разделе выручки при выходе инвестора из проекта или ликвидации компании.

При осуществлении международного инвестирования инвестор также подвергается влиянию валютного риска, т.е. возможности неблагоприятного для него изменения курсов валют.

Особое место среди рисков венчурного инвестирования занимает риск ликвидности, связанный с невозможностью продать актив в нужный момент по приемлемой цене. Основу для существования данного риска закладывает сама сущность венчурных инвестиций, для которых не существует рынка, функционирующего на регулярной основе. Риск ликвидности заключается в возможных сложностях реализации выхода из проекта, а именно, осуществления IPO или поиска стратегического инвестора.

Таким образом, идентифицировав риски, с которыми сталкивается в процессе своей деятельности венчурный капиталист, автор, с одной стороны, закладывает основу для дальнейшего рассмотрения стратегий по их минимизации, с другой – подходит к вопросу об измерении и количественной оценке риска в венчурном инвестировании.

2.4. Оценка и измерение риска в венчурном инвестировании

Как и при рассмотрении возможных способов оценки доходности в венчурном инвестировании, автор разделяет проблему измерения риска венчурного инвестирования на два блока – предварительную оценку риска конкретного проекта и оценку риска при и после его реализации, становящуюся принципиально важной при эмпирическом анализе доходности венчурных портфелей, фондов и венчурной индустрии в целом.