«Управление портфелем венчурных инвестиций» (стр. 6 из 22)

Мерой риска в венчурном инвестировании, учитывающей совокупный инвестиционный риск, может служить стандартное отклонение ожидаемой доходности проекта от ее возможных значений:

, (4)

Где

- возможное значение доходности проекта,

- ожидаемое значение доходности проекта,

- вероятность получения доходности

Считая, что распределение возможных доходностей проекта близко к симметричному (что подтверждает большая часть приведенных в параграфе 1.2.2. эмпирических результатов) можно утверждать, что стандартное отклонение даст верное представление о рисковости оцениваемого проекта. Однако, если в случае конкретного проекта возникают сомнения в симметричности распределения его возможных исходов, альтернативной мерой риска может служить полудисперсия, учитывающая только те значения доходности, которые ниже ее ожидаемого уровня, или дисперсия, рассчитываемая для вероятностей получения значений доходности в определенных заданных пределах.

Следует иметь в виду, что при оценке рисковости уже реализуемого проекта или действующего фонда венчурных инвестиций, стандартное отклонение годовой доходности проекта (фонда) в любом случае не будет являться подходящим инструментом для измерения риска. Как уже отмечалось, природа венчурных инвестиций такова, что их доходность не колеблется вокруг некого среднего значения, а принципиально меняется с течением времени, в случае успеха достигая своего максимума через 5-7 лет после начала реализации проекта. Высокое значение стандартного отклонения может обеспечиваться ростом доходности, что обусловливает завышение измеряемого им риска проекта. Более того, измеряемый таким образом риск будет представлять своего рода риск изменения котировки актива, а в случае венчурных инвестиций продажа того или иного проекта в случайный момент времени не представляется возможным. Так, рассчитанное автором стандартное отклонение гипотетического успешного венчурного проекта, обеспечивающего на выходе (через 7 лет) шестикратное умножение вложенного капитала (доходность 29,2% годовых), составило 62,5%. Динамика стоимости чистых активов данного условного проекта выглядит следующим образом:

год

стоимость

чистых активов

0,7х

0,8х

1,03х

1,1х

1,2х

3х

6х

При этом данная динамика стоимости чистых активов компании хорошо согласуется с концепцией J-кривой, а потому весьма правдоподобна.

С другой стороны, использование стандартного отклонения для измерения рисковости венчурной индустрии в целом на основании данных о динамике доходности фондов оправдано, поскольку при использовании агрегированных данных эффект J-кривой, существующий на уровне отдельного проекта (фонда), устраняется.

Интересным представляется вопрос о возможности использования коэффициента β в качестве меры подверженности венчурного проекта рыночному риску.

где

- доходность актива,

- рыночная доходность,

- дисперсия рыночной доходности.

Используя в качестве рыночной доходности индексы доходности по венчурной индустрии в целом, очевидно, возможен расчет данного коэффициента. Однако опять-таки, в силу специфической динамики доходности венчурного проекта (фонда) во времени ковариация доходности проекта и рынка может оказаться оцененной неверно.

В силу высокой степени неопределенности при оценке потенциального проекта, точная количественная оценка уровня риска, присущего тому или иному проекту, является затруднительной. На основе экспертных оценок и статистических данных возможно получение обобщенных значений уровня риска для проектов на различных стадиях развития. Рунка и Янг проанализировали субъективное восприятие риска менеджерами венчурных фондов. На основе опроса менеджеров венчурных компаний ими было проведено исследование о среднем уровне риска проектов на различных стадиях развития, а также соответствующем ему уровне требуемой доходности и получены следующие результаты:

Табл. 1. Уровни риска и требуемой доходности проекта различных стадий развития

Риск, %	Требуемая доходность, %
«Посевная» стадия	66.2	73.0
Начальная стадия (старт-ап)	53.0	54.8
Стадия раннего роста	33.7	42.2
Расширение	20.9	35.0
Выход	20.9	35.0

Источник: Ruhnka J.C.,Young J.E. Some hypotheses about risk in venture capital investing // Journal of Business Venturing - 1991 - №6 - p. 124.

Можно заметить, что полученные ими результаты хорошо согласуются с общепринятым представлением о распределении доходности венчурных проектов. Если риск на «посевной» стадии можно условно поделить на риск не вернуть вложенные в проект средства и риск не получить ожидаемую высокую доходность, то, в соответствии с правилом «3-3-3-1» он составит 60%. Как видно, рассчитанный таким образом уровень риска в 60% оказывается очень близок к результатам Рунки и Янга.

Таким образом, автор приходит к выводу, что стандартное отклонение является подходящим инструментом для измерения риска в венчурном инвестировании, когда речь идет об оценке ожидаемых характеристик проекта. Однако точно так же для оценки риска могут быть использованы показатели, описывающие вероятность потерять вложенные средства и вероятность не достичь ожидаемого высокого уровня доходности на инвестиции.

§ 3. Текущее состояние и тенденции развития венчурного инвестирования в России и ведущих странах мира

По предварительным оценкам, объем осуществленных в 2007 году венчурных инвестиций во всем мире превысил 40 млрд. долл.[16] Объем проинвестированных средств в Европе достиг 4,56 млрд. евро, что составило максимальную величину за последние пять лет. Однако число совершенных сделок уменьшилось, составив 897 по сравнению с 998 сделками в 2006 году.[17] В США совокупные венчурные инвестиции составили 29,4 млрд. долл. (прирост по сравнению с 2006 годом 10,8%), число заключенных сделок достигло 3813.[18] В Китае в 2007 году была осуществлена 241 сделка по предоставлению венчурных инвестиций, их общий объем составил 2,49 млрд. долл., что составило прирост в 5% по сравнению с уровнем 2006 года. Средний размер сделки в 2007 году впервые превзошел 6 млн. долл. в Китае и Израиле, составил в 3,95 млн. долл. в Европе и 7,55 млн. в США.[19] Российская статистика в сроках предоставления данных отстает от мировой, поэтому на сегодняшний день имеются данные только за 2006 год. Так, в России в 2006 году венчурные инвестиции составили 653 млн. долл., что в 2,6 раз превысило объем инвестиций предыдущего 2005 года (247 млн. долл.).[20] Для сравнения в США за тот же период были осуществлены инвестиции в 2965 венчурных проектов, общая сумма вложенных средств составила 26,3 млрд. долл.

Таким образом, объем венчурных инвестиций даже в развитых странах составляет около 1-2% ВВП (в США – 2% ВВП), т.е. сравнительно невелик в абсолютном выражении. Однако при этом влияние проинвестированных компаний на развитие экономики страны оказывается несоизмеримо существеннее. Так, в США в 2006 году выручка компаний, получивших венчурные инвестиции, составила 17,6% ВВП, а работники данных компаний обеспечили 9,1% совокупной занятости.[21]

В России уровень совокупных инвестиций значительно ниже – меньше 0,05% ВВП. К числу основных факторов, замедляющих развитие венчурных инвестиций в России, следует отнести:

- макроэкономические риски, сужающие горизонт планирования инвесторов и затрудняющие осуществление долгосрочных денежных вложений;

- недостаточно сформированные условия для реализации выхода из компаний, в частности сложность осуществления IPO;

- недостаточно проработанная законодательная база, регулирующая деятельность венчурных фондов.

Однако, с другой стороны, рынок венчурных инвестиций бурно растет, в том числе и в России. Этому способствует развитие системы государственно-частного партнерства, создание государственных фондов фондов, берущих на себя часть инвестиционных рисков, исследование вопроса об организационно-правовой форме венчурного фонда, зарегистрированного в России. Однако во многом рост венчурного инвестирования достигается за счет возможности получения более высоких прибылей при долгосрочном вложении средств в венчурные проекты, чем при инвестировании в акции публичных компаний. Так, в Европе средняя доходность венчурного капитала на конец 2006 года составила 17,2%. Аналогичных данных по совокупным венчурным инвестициям в России в распоряжении автора нет. Однако доходность ведущих фондов, например, Delta Private Equity или Berkeley, превышает 40% годовых, у некоторых, например Baring Vostok, достигает 70–100% годовых.[22] Среднее значение доходности ЗПИФов венчурных инвестиций, рассчитанное на основе данных по 26 фондам, действовавшим в России на протяжении всего 2007 года, составило -0,91%, с максимальной доходностью в 32,5% у фонда «Проектное финансирование» управляющей компании «Ермак» и минимальной доходностью в -29,98% фонда «Академия» УК «Мономах».[23] Однако данные показатели не отражают потенциальную долгосрочную доходность фондов, они в наибольшей степени подвержены влиянию J-кривой, поскольку длительность функционирования ЗПИФов в России составляет лишь несколько лет.