Оценка стоимости ценных бумаг (стр. 11 из 14)

В отличие от льготной эмиссии акций выпуск обыкновенных акций в результате конвертации облигаций (или перевода привилегированных акций в категорию обыкновенных акций) или исполнения опционов (варрантов) не приводит к возникновению разового платежа для инвестора даже в том случае, если исполнение договора или конвертация ценных бумаг происходит по цене ниже рыночной. Это объясняется тем, что выпуск потенциальных обыкновенных акций, например конвертируемых облигаций, осуществляется по рыночной стоимости и приводит к увеличению капитала компании в размере, возможном на момент выпуска таких обыкновенных акций. Поэтому ретроспективная корректировка прибыли на одну акцию в этом случае не нужна.

Анализируя факторы, вызывающие изменение размера прибыли на одну акцию, следует обращать внимание на причины изменения как прибыли, так и числа акций в обращении. При этом нельзя недооценивать и прирост прибыли на одну акцию. Например, увеличение прибыли на одну акцию, происшедшее в результате роста прибыли компании при неизменном числе акций в обращении, существенно отличается от прироста прибыли на акцию, достигнутого вследствие уменьшения капитала компании или искусственного сокращения числа обыкновенных акций в обращении.

Показатель базовой прибыли на акцию учитывает исключительно акции, фактически выпущенные в обращение, и не содержит прогнозной составляющей. Она закладывается в концепцию «разводнения» прибыли на акцию, предполагающую, что у компании имеются или могут возникнуть обязательства по выпуску обыкновенных акций в будущем и, следовательно, приходящаяся на одну акцию прибыль может стать меньше, если компания выполнит эти обязательства. Например, наличие у компании облигаций, конверти-

руемых по желанию владельцев в акции, для существующих акционеров означает, прежде всего, потенциальное уменьшение их прибыли, поскольку ею придется делиться с новыми акционерами.

Подобные обязательства возникают в случае, если компания выпустила ценные бумаги, конвертируемые в обыкновенные акции, или заключила договоры, согласно которым при определенных условиях она обязана выпустить обыкновенные акции. Соответствующие фондовые инструменты принято называть конвертируемыми ценными бумагами. Помимо конвертируемых облигаций к ним относятся также привилегированные акции, конвертируемые в обыкновенные, опционы и варранты на акции компании, предоставляющие их владельцам право приобретать обыкновенные акции по фиксированной цене.

Величина «разводненной» прибыли на акцию показывает максимально возможную степень уменьшения прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию компании в случае конвертации, преобразования иных ценных бумаг (или исполнения всех договоров) в обыкновенные акции. «Разводненная» прибыль на одну акцию определяется следующим образом:

где:

Q_pa₃ - эффект «разводнения» чистой прибыли, т.е. величина ее изменения под влиянием различных факторов;

М_э - эквивалентное число обыкновенных акций компании, конвертируемых из финансовых инструментов.

Величина «разводненной» прибыли на акцию показывает максимально возможную степень уменьшения прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию данного эмитента. Прибыль на акцию с учетом «разводнения» не может быть выше базового значения этого показателя

Для того чтобы рассчитать «разводненную» прибыль на одну акцию, необходимо скорректировать уравнение для базовой прибыли (34). При этом корректируется не только знаменатель, т.е. средневзвешенное число обыкновенных акций в обращении, но и числитель – величина чистой прибыли, приходящейся на эти акции. Это связано с тем, что конвертация ценных бумаг приводит не только к увеличению числа обыкновенных акций в обращении, но и к изменению чистой прибыли.

Например, если облигации конвертируются в обыкновенные акции, то сокращаются затраты на выплату процентов по этим облигациям, и чистая прибыль компании возрастает на эту величину. Сокращение выплат процентов по облигациям фактически увеличивает общую сумму уплачиваемого компанией налога на прибыль. Поэтому для расчета «разводненной» прибыли на одну акцию величина чистой прибыли увеличивается на сумму процентов по облигациям и уменьшается на сумму дополнительного налога. Кроме того, при «разводнении» могут появиться также косвенные доходы и расходы. Так, увеличение чистой прибыли за счет экономии на процентах по конвертируемым облигациям может повлечь за собой увеличение расходов на вознаграждение управляющих. Подобный результат «разводнения» чистой прибыли учитывается двойным знаком (плюс/минус) в числителе правой части уравнения для расчета «разводненной» прибыли.

С целью предоставления инвесторам реалистичных прогнозов о будущей прибыли на акцию компании должны раскрывать информацию о приходящейся на одну акцию

«разводненной» прибыли. В случае если компания проводит эмиссию конвертируемых в обыкновенные акции ценных бумаг или опционов на акции, снижение базовой прибыли на одну акцию возможно до тех пор, пока все потенциальные права на обыкновенные акции, имеющие «разводняющий» эффект, не будут исполнены. Таким образом, число акций в обращении зависит не только от количества обыкновенных акций, размещенных среди акционеров (за вычетом выкупленной компанией части собственных акций), но и количества акций, потенциально представленных всеми конвертируемыми ценными бумагами. Очевидно, что чем больше акций находится в обращении, тем ниже прибыль в расчете на одну акцию и, следовательно, курсовая стоимость акции. В результате прибыль на акцию с учетом «разводнения» будет всегда ниже, чем базовое значение этого показателя, т. е. Е_раз < Е_б.

Ожидаемую рыночную стоимость обыкновенной акции компании P_акцпосле размещения дополнительного выпуска можно рассчитать как частное от деления совокупной стоимости всех обыкновенных акций в обращении после окончания их дополнительного размещения на число обращающихся акций:

(36)

где:

акц

– начальное число обыкновенных акций в обращении (до дополнительного размещения);

Р_акц– рыночная стоимость акции до дополнительного размещения;

G_раз – средства от размещения обыкновенных акций по цене ниже рыночной;

N_акц – общее число обыкновенных акций в обращении после дополнительного размещения.

В процессе обоснования значения показателя «разводненной» прибыли на одну акцию выбираются те конвертируемые ценные бумаги, исполнение или конвертация которых в обыкновенные акции приводит к уменьшению прибыли на акцию. Если конвертация какой-либо из них приводит к увеличению прибыли на одну акцию в обращении, то такой вид ценных бумаг с «неразводняющим» эффектом исключается из рассмотрения.

3.2.5. Рыночные ставки доходности

Как правило, оценку любого долгосрочного финансового инструмента можно построить с помощью модели капитализации потока доходов от соответствующей ценной бумаги. При этом используется ставка дисконтирования (или требуемая инвестором ставка доходности), соответствующая риску, связанному с инвестициями в данную ценную бумагу. Выше рассматривался алгоритм нахождения ставки доходности для облигаций, основанный на учете процентного риска и риска дефолта. Акции не являются долговыми инструментами, поэтому дефолт в отношении акций невозможен, а изменение кредитного процента влияет на них в очень малой степени. Основой финансового риска при инвестировании в акции является сам фондовый рынок, изменение его конъюнктуры и ожидания инвесторов относительно коммерческих перспектив компаний-эмитентов.

Риск инвестирования в обыкновенные акции эмитента определяется, главным образом, ожидаемыми изменениями его финансового состояния, а также деловых перспектив данной компании-эмитента.

Исходя из предположения, что требуемую ставку дисконтирования для акции определяет сам рынок, построим простейший алгоритм определения этой ставки.

Если в приведенные выше уравнения (16) – (30) для оценки действительной стоимости обыкновенной акции S_акцподставить их текущую рыночную стоимость Р_акц, можно определить ставку доходности, обусловленную рынком (или рыночную ставку доходности). Эту ставку доходности, которая приравнивает дисконтированную стоимость ожидаемых денежных поступлений к текущей рыночной стоимости соответствующей акции, часто называют также рыночной доходностью или просто доходностью этой акции.

Доходностью ценной бумаги называется ставка доходности, которая приравнивает дисконтированную стоимость ожидаемых денежных поступлений инвестору от владения данной ценной бумагой к текущей рыночной стоимости соответствующей ценной бумаги.

Показатель рыночной доходности позволяет сравнивать на единой основе ценные бумаги, которые отличаются друг от друга по обеспечиваемым ими денежным потокам, срокам погашения и текущим ценам