Мир Знаний

Оценка стоимости ценных бумаг (стр. 13 из 14)

Прирост капитала компании означает увеличение стоимости капитала, приходяще­гося на одну обыкновенную акцию; его обычно получает владелец при продаже акции (конечная доходность). Увеличение дохода с прироста капитала обусловлено возможно­стью увеличения будущих дивидендов и возрастанием стоимости продажи акции инве­стором.

Акция недооценена рынком в случае, если ее балансовая стоимость Еббольше те­кущей рыночной стоимости Ракц, т. е. Еб> Ракц. Если обе части неравенства разделить на постоянную величину Е0 (прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обра­щении), получим:

Еб/ Е0 > Ракц/ Е0. (42)

В этом неравенстве отношение Еб/ Е0 характеризует приемлемое для стратегиче­ского инвестора значение показателя «обеспечение активами акции / прибыль на акцию», а Ракц/ Е0 – «настроение» рынка по отношению к компании. Обычно эти показатели срав­ниваются с аналогичными показателями других компаний, либо с показателями прошлых периодов.

Если балансовая стоимость акции больше ее текущей рыночной стои­мости, это трактуется как недооцененность акции рынком.

Если балансовая стоимость акции меньше ее текущей рыночной стои­мости, это трактуется как переоцененность акции рынком.

Для инвесторов предпочтительнее более низкое соотношение цена/прибыль, т. е. покупать акции целесообразно тогда, когда они недооценены рынком. В этом случае ин­вестор может надеяться на то, что в будущем рынок «исправит» свою ошибку, и рыночная


42

стоимость акции возрастет. Высокое соотношение Ракц/ Е0 может означать, что рыночная цена акции уже отражает будущий рост объемов продаж и доходов компании, т.е. акция переоценена рынком.

Если основная часть акционерного капитала обеспечивается посредством накопле­ния части прибыли, то это может привести к дополнительным проблемам. Некоторые из них связаны с издержками по размещению новых выпусков акций и трудностями их реа­лизации, другие – с возможным снижением доходов и ослаблением контроля акционеров. Накопление прибыли, как правило, самый легкий и наименее дорогостоящий метод по­полнения акционерного капитала. Однако многие компании приходят к выводу, что курс их акций в основном зависит от уровня дивиденда: высокие дивиденды ведут к повыше­нию действительной стоимости акции, что стимулирует рост ее рыночной цены. Таким образом, выплата большого дивиденда не только увеличивает доходы акционеров, но и облегчает наращивание капитала с помощью продажи дополнительных акций. Кроме то­го, многие акционеры могут предпочесть немедленное увеличение дивидендов возмож­ным будущим доходам и тем самым затруднить накопление капитала.

Выплата высоких дивидендов не только увеличивает доходы акционе­ров, но и облегчает эмитенту наращивание капитала с помощью про­дажи дополнительных акций.

Иногда накопление прибыли считают приемлемым источником средств, если они будут инвестированы и смогут принести высокую норму дохода, компенсирующую за­держку выплаты дивидендов. Это предположение основывается на возможном увеличе­нии доходов самими акционерами посредством реинвестирования дивидендов. Если же средства накапливаются компанией и не выплачиваются акционерам, то норма дохода, который мог бы получить акционер, становится для него альтернативными издержками. Таким образом, средства, полученные эмитентом в результате продажи новых акций, нужно инвестировать так, чтобы они приносили доход, достаточный для поддержания, по меньшей мере, того же дохода и дивиденда на акцию, а также такого же курса акции, ко­торые были бы при прежнем числе акций.

Чтобы курс акций в результате дополнительной эмиссии не снизился, средства, полученные эмитентом в результате продажи новых акций, должны быть инвестированы так, чтобы они приносили доход (в рас­чете на одну акцию) не ниже прежнего дохода компании.

Большинство мелких компаний в России не имеет организованного рынка для про­дажи (оборота) своих обыкновенных акций. Это происходит по различным причинам: вследствие невысокой финансовой устойчивости компаний, относительно небольшого числа акционеров или объема предлагаемых акций и т.п. Даже в тех случаях, когда имеет­ся доступ на рынок, расходы, связанные с котировкой относительно небольших выпусков акций, могут оказаться значительными.

Акции небольших компаний находятся, как правило, у немногих владельцев. По­этому эмиссия и продажа дополнительных выпусков другим лицам может затруднить ак­ционерам контроль над деятельностью компании. Во многих случаях это побуждает их запрещать новые выпуски акций. В компаниях, где основная доля собственных средств вложена в производственные активы, увеличивается возможность получения прибыли. Но даже и в этих условиях дополнительные выпуски акций могут отрицательно сказываться на доходах акционеров за счет «разводнения» прибыли на одну обыкновенную акцию в обращении.

Рыночная цена акций компаний, зарегистрированных на фондовой бирже, устанав­ливается лицами, ведущими торговлю акциями. Цены котируемых на бирже акций публи-


43

куются ежедневно в курсовых бюллетенях. Если акции не имеют котировок, в соответ­ствии с Законом РФ «Об акционерных обществах» для совершения сделок рыночную стоимость акций в обязательном порядке определяет оценщик. Эта оценка обязательна в случаях:

□ когда акции дарятся или передаются по наследству, и необходимо определить их стоимость для целей налогообложения;

□ при поглощении или слиянии компаний, когда денежным выражением сделок являются акции соответствующих компаний и предстоит выпуск единой акции;

□ при новом выпуске (эмиссии) акций;

□ при выкупе акций акционерами компании;

□ при выдаче ссуды, обеспеченной пакетом акций.

4. Оценка пакетов акций

Мелкие пакеты акций обычно оцениваются путем умножения действительной стоимости одной акции, найденной одним из приведенных выше методов, на число акций в пакете. Такие пакеты называются миноритарными, а их владельцы - миноритарными акционерами. Крупные пакеты оцениваются путем прибавления к стоимости, определен­ной таким способом, надбавки за контроль.

Мелкие (миноритарные) пакеты акций обычно оцениваются путем ум­ножения действительной стоимости одной акции на число акций в па­кете.

Крупные (мажоритарные) пакеты оцениваются путем прибавления к стоимости миноритарного пакета надбавки за контроль.

Кроме методов, основанных на определении действительной цены одной акции, миноритарные пакеты могут оцениваться с помощью сравнительного подхода (или метода сравнения продаж). Существует две разновидности этого подхода: метод анализа сделок и метод рынка капитала.

Первый метод основывается на анализе сделок купли-продажи компаний, сходных с той, акции которой оцениваются; второй - на анализе биржевых операций с акциями, которые аналогичны оцениваемому пакету акций. Оба метода достаточно близки по ис­пользуемым приемам анализа и включают следующие этапы оценки:

1. Отбор нескольких недавно проданных компаний-аналогов (метод анализа сде­
лок) или компаний, акции которых котируются на бирже (метод рынка капитала) на осно­
вании следующих критериев:

□ принадлежность к одной отрасли;

□ схожесть типов, размера или характера производства;

□ сравнимая номенклатура выпускаемой продукции;

□ общность действия внешних факторов (налоговое давление, курс валюты, ин­фляция и др.).

2. Расчет для каждой компании-аналога ценовых мультипликаторов:

□ цена компании / выручка;

□ цена компании / дивиденды;

□ цена компании / стоимость чистых активов.

44

3. Определение более узкой группы компаний, мультипликаторы которых не выхо­
дят за границы заданных диапазонов.

4. Усреднение стоимости узкой группы компаний с использованием соответст­вующего взвешивания (например, по размерам активов).

5. Расчет стоимости компании, пакет акций которой оценивается, с помощью ум­ножения усредненной стоимости компаний на соответствующий этой компании весовой коэффициент.

6. Расчет стоимости миноритарного пакета как соответствующей величине пакета доли стоимости всей акционерной компании.

В случае применения метода рынка капитала стоимость оцениваемого миноритар­ного пакета прямо пропорциональна расчетной стоимости компании. В случае использо­вания метода анализа сделок расчетная стоимость миноритарных пакетов акций коррек­тируется путем скидок на неконтролируемость и/или неликвидность пакетов.

Поскольку каждый акционер имеет на общем собрании акционеров количество го­лосов, пропорциональное числу принадлежащих ему обыкновенных акций, то его влияние на принятие решений общим собранием может быть различным. Миноритарный акционер не имеет возможности персонально отстаивать свое мнение путем голосования, в то время как мажоритарный акционер (владеющий крупным пакетом обыкновенных акций) может оказывать прямое влияние на принятие решений. Чем более крупной долей уставного ка­питала владеет акционер, тем большим правом контроля над компанией он обладает.

На практике миноритарный акционер не имеет возможности персо­нально отстаивать свое мнение путем голосования на общем собрании акционеров.

Мажоритарный акционер может оказывать прямое влияние на приня­тие решений тем большее, чем крупнее его доля в уставном капитале компании.

Контроль над компанией позволяет крупному акционеру получать от акционерного общества не только дивиденды, которые получает также миноритарный акционер, но и дополнительные преференции. Эти преференции образуют отдельный денежный поток, который формируется не из чистой (как дивидендный поток), а из балансовый прибыли компании. Например, в себестоимость продукции могут включаться торговые надбавки, которыми пользуются принадлежащие крупному акционеру фирмы-поставщики оборудо­вания и/или сырья для акционерной компании. Кроме этого чистая прибыль компании может уменьшаться за счет предоставления торговых скидок фирмам-посредникам, зани­мающимся реализацией продукции акционерной компании и т. п.