Мир Знаний

Оценка стоимости ценных бумаг (стр. 4 из 14)

6. При заданном изменении рыночной ставки доходности цена облигации будет изменяться тем больше, чем ниже ее купонная ставка. Иными словами, изменчивость це­ны облигации связана с изменением купонной ставки обратно пропорциональной зависи­мостью. Этот эффект вызван тем, что чем ниже купонная ставка облигации, тем большая величина дохода инвестора связана с основной выплатой при погашении облигации (в противоположность промежуточным выплатам процентов). Иными словами, в случае об­лигации с низкой купонной ставкой инвесторы реализуют свою доходность позже, чем в случае облигации с высокой купонной ставкой. Вообще говоря, чем к более отдаленному будущему относится большая часть потока выплат, тем большим оказывается эффект подсчета приведенной стоимости, вызванный изменением требуемой доходности. Даже если облигации с высокой и низкой купонной ставками характеризуются одним и тем же сроком погашения, цена облигации с низкой купонной ставкой, как правило, более измен­чива.

Существует 6 особенностей поведения рыночной цены облигации, вы­званных процентным риском.

♦ если купонная ставка облигации равна рыночной ставке доходно­сти, она продается по номиналу

♦ если купонная ставка облигации меньше рыночной ставки доход­ности, она продается с дисконтом относительно номинала

♦ если купонная ставка облигации больше рыночной ставки доходно­сти, она продается с премией относительно номинала

♦ владелец облигации подвергается процентному риску лишь при досрочной продаже облигации

♦ чем больше времени остается до срока погашения облигации, тем большими могут оказаться флуктуации цены, связанные с измене­нием рыночной ставки доходности

♦ изменчивость цены облигации связана с амплитудой флуктуаций купонной ставки обратно пропорциональной зависимостью

2.5. Премия и дисконт в процессе размещения облигации

Бескупонные облигации, как правило, изначально выпускаются с дисконтом. Цена таких облигаций при неизменной процентной ставке монотонно растет, приближаясь к номинальной цене в момент погашения. На рис. 2 представлена примерная функция изме­нения цены бескупонной облигации с течением времени.


12

Рис. 2. Функция изменения цены бескупонной облигации во времени

Купонные облигации продаются по цене выше номинала (с премией), если дискон­тированный купонный доход превышает процентную ставку, и по цене ниже номинала (с дисконтом), если дисконтированный купонный доход оказывается ниже процентной став­ки. В первом случае уплачиваемая инвесторами премия является платой за то, что ожи­даемый доход превышает средний доход, получаемый обычными кредиторами. Во втором случае дисконт является компенсацией за недополучение среднерыночного кредиторского дохода. По мере приближения момента погашения облигаций число неполученных еще инвестором купонных выплат естественным образом сокращается. При этом в первом случае сокращается также избыточный (по отношению к уровню процентной ставки) ку­понный доход и цена облигаций снижается. Во втором случае сокращаются удельные по­тери инвестора от недополучения купонного дохода (также по отношению к уровню про­центной ставки), и цена облигаций растет.

Бескупонные облигации, как правило, размещаются среди инвесторов с дисконтом.

Купонные облигации размещаются с премией, если дисконтированный купонный доход превышает процентную ставку, и с дисконтом, если дисконтированный купонный доход оказывается ниже процентной ставки.

В результате в момент погашения цена облигации с премией и облигации с дискон­том сравниваются на номинальной цене облигации. Соответствующие функции показаны на рис. 3.

Премия является платой инвесторов за то, что ожидаемый ими доход от облигаций превышает средний доход, получаемый владельцами банковских вкладов.

Дисконт является компенсацией покупателям облигаций за ожидаемое ими недополучение среднерыночного кредиторского дохода.


13



Рис. 3. Функция изменения цены купонных облигаций во времени

2.6. Риск корпоративного дефолта

Финансовое состояние коммерческой фирмы в общем случае менее устойчиво, чем государства. Поэтому корпоративные облигации предусматривают специальную скидку к цене, которая имеет характер дисконта за риск дефолта компании. Дисконт за риск корпо­ративного дефолта представляет собой разницу между ценой государственной облигации (являющейся «безрисковой» с точки зрения такого дефолта) и аналогичной ей по срокам и доходности корпоративной облигации. Чем выше риск дефолта, тем значительнее размер такого дисконта. Риск корпоративного дефолта зависит от финансовой устойчивости, конъюнктурных особенностей, особенностей налогообложения, монопольного положения компании-эмитента и проч. Принято считать, что риск дефолта тем ниже, чем:

□ выше кредитный рейтинг эмитента;

□ выше инвестиционный рейтинг оцениваемой облигации;

□ надежнее обеспечение облигации;

□ надежнее гарантии облигационного выпуска.

Для покупателей корпоративных облигаций предусматривается специ­альная скидка к цене, которая имеет характер дисконта за риск дефолта компании-эмитента. Она определяется относительно аналогичной ей по срокам и доходности государственной облигации.

Кредитные рейтинги компаний и инвестиционные рейтинги облигаций обычно оценивают специализированные агентства. Среди международных агентств наиболее из­вестны: Standard & Poor’s Corporation, Moody’s Investor Services, Duff and Phelps и Fitch Investor Services. В России специализированных национальных рейтинговых агентств пока нет, но время от времени рейтинговые таблицы публикуют информационное агентство AK&M (для этого создан Рейтинговый центр AK&M), Московская международная фон­довая биржа (ММВБ), Межбанковский финансовый дом (МФД) и проч. Инвестиционный рейтинг конкретных облигаций дополняет кредитный рейтинг компаний (если эмитент


14

выпускает несколько типов облигаций с различным обеспечением и разной очередностью удовлетворения кредиторов в случае банкротства компании, то их рейтинги будут разны­ми). В общем случае рейтинг определяется кредитной историей эмитента, его текущим финансовым состоянием, размерами активов, величиной задолженности и т. д.

Основными факторами, определяющими рейтинг облигаций эмитента, являются его кредитная история, текущее финансовое состояние, раз­меры активов и общая величина задолженности кредиторам.

При прочих равных условиях облигации, обеспеченные специально обособленным имуществом, всегда считаются менее рискованными, чем необеспеченные облигации того же эмитента (так называемые облигации под общее обеспечение, т. е. обеспеченные всем имуществом эмитента). Кажущееся противоречие объясняется просто. Обособленное имущество имеет характер залога, оно считается обремененным обязательствами по по­гашению займа и не может быть отчуждено (продано) эмитентом до момента погашения. В случае дефолта по обеспеченным облигациям это имущество ликвидируется (продается) под государственным контролем, и вырученные средства целевым образом направляются на погашение соответствующего облигационного выпуска. Обеспечение считается тем качественнее, чем большей ликвидностью оно обладает. Например, обеспечение в виде конвертируемой валюты предпочтительнее, чем обеспечение в виде недвижимости. В случае объявления эмитентом дефолта по облигациям с общим обеспечением для удовле­творения финансовых претензий владельцев облигаций требуется проведение процедуры банкротства компании-эмитента. В этом случае процедура возврата средств инвесторам затягивается. Кроме того, при неудовлетворительном состоянии баланса эмитента выру­ченных от его ликвидации средств может не хватить на удовлетворение всех претензий владельцев облигаций в полном объеме.

Облигации, обеспеченные специально обособленным имуществом, считаются менее рискованными, чем облигации того же эмитента под общее обеспечение, т. е. обеспеченные всем имуществом эмитента.

Гарантии под облигационный выпуск могут давать третьи лица (как банковские, так и не банковские организации). При объявлении дефолта по гарантированным облига­циям третья сторона – гарант несет солидарную с эмитентом ответственность по удовле­творению финансовых претензий владельцев облигаций.

Оценка корпоративного риска и соответствующей скидки к цене облигации, кото­рая определяется этим риском, – очень сложная задача, решаемая статистическими мето­дами или методами математического моделирования. На практике дисконт за риск корпо­ративного дефолта устанавливает как бы «сам рынок». Цены на облигации тех эмитентов, которые характеризуются относительно низким совокупным риском дефолта, в результате баланса спроса и предложения устанавливаются на уровне, лишь немногим ниже цен идентичных им по срокам и доходности государственных облигаций. Более рискованные облигации торгуются по более низким ценам. Чем выше риск корпоративного дефолта, тем ниже будет цена соответствующей облигации после того, как спрос и предложение на нее окажутся в состоянии равновесия. На рис. 4 показано семейство идентичных по сро­кам и доходности облигаций с разным риском корпоративного дефолта. Сплошной лини­ей обозначена линия цены идентичной им государственной облигации.



15

Цена облигации

0 Процентная ставка