Мир Знаний

Оценка стоимости ценных бумаг (стр. 11 из 14)

В отличие от льготной эмиссии акций выпуск обыкновенных акций в результате конвертации облигаций (или перевода привилегированных акций в категорию обыкно­венных акций) или исполнения опционов (варрантов) не приводит к возникновению разо­вого платежа для инвестора даже в том случае, если исполнение договора или конверта­ция ценных бумаг происходит по цене ниже рыночной. Это объясняется тем, что выпуск потенциальных обыкновенных акций, например конвертируемых облигаций, осуществля­ется по рыночной стоимости и приводит к увеличению капитала компании в размере, воз­можном на момент выпуска таких обыкновенных акций. Поэтому ретроспективная кор­ректировка прибыли на одну акцию в этом случае не нужна.

Анализируя факторы, вызывающие изменение размера прибыли на одну акцию, следует обращать внимание на причины изменения как прибыли, так и числа акций в об­ращении. При этом нельзя недооценивать и прирост прибыли на одну акцию. Например, увеличение прибыли на одну акцию, происшедшее в результате роста прибыли компании при неизменном числе акций в обращении, существенно отличается от прироста прибыли на акцию, достигнутого вследствие уменьшения капитала компании или искусственного сокращения числа обыкновенных акций в обращении.

Показатель базовой прибыли на акцию учитывает исключительно акции, фактиче­ски выпущенные в обращение, и не содержит прогнозной составляющей. Она закладыва­ется в концепцию «разводнения» прибыли на акцию, предполагающую, что у компании имеются или могут возникнуть обязательства по выпуску обыкновенных акций в будущем и, следовательно, приходящаяся на одну акцию прибыль может стать меньше, если ком­пания выполнит эти обязательства. Например, наличие у компании облигаций, конверти-


36

руемых по желанию владельцев в акции, для существующих акционеров означает, прежде всего, потенциальное уменьшение их прибыли, поскольку ею придется делиться с новыми акционерами.

Подобные обязательства возникают в случае, если компания выпустила ценные бумаги, конвертируемые в обыкновенные акции, или заключила договоры, согласно кото­рым при определенных условиях она обязана выпустить обыкновенные акции. Соответст­вующие фондовые инструменты принято называть конвертируемыми ценными бумагами. Помимо конвертируемых облигаций к ним относятся также привилегированные акции, конвертируемые в обыкновенные, опционы и варранты на акции компании, предостав­ляющие их владельцам право приобретать обыкновенные акции по фиксированной цене.

Величина «разводненной» прибыли на акцию показывает максимально возможную степень уменьшения прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию компании в случае конвертации, преобразования иных ценных бумаг (или исполнения всех договоров) в обыкновенные акции. «Разводненная» прибыль на одну акцию определяется следующим образом:

где:

Qpa3 - эффект «разводнения» чистой прибыли, т.е. величина ее изменения под влия­нием различных факторов;

Мэ - эквивалентное число обыкновенных акций компании, конвертируемых из фи­нансовых инструментов.

Величина «разводненной» прибыли на акцию показывает максимально возможную степень уменьшения прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию данного эмитента. Прибыль на акцию с учетом «разводнения» не может быть выше базового значения этого показате­ля

Для того чтобы рассчитать «разводненную» прибыль на одну акцию, необходимо скорректировать уравнение для базовой прибыли (34). При этом корректируется не только знаменатель, т.е. средневзвешенное число обыкновенных акций в обращении, но и числи­тель – величина чистой прибыли, приходящейся на эти акции. Это связано с тем, что кон­вертация ценных бумаг приводит не только к увеличению числа обыкновенных акций в обращении, но и к изменению чистой прибыли.

Например, если облигации конвертируются в обыкновенные акции, то сокращают­ся затраты на выплату процентов по этим облигациям, и чистая прибыль компании воз­растает на эту величину. Сокращение выплат процентов по облигациям фактически уве­личивает общую сумму уплачиваемого компанией налога на прибыль. Поэтому для расче­та «разводненной» прибыли на одну акцию величина чистой прибыли увеличивается на сумму процентов по облигациям и уменьшается на сумму дополнительного налога. Кроме того, при «разводнении» могут появиться также косвенные доходы и расходы. Так, увели­чение чистой прибыли за счет экономии на процентах по конвертируемым облигациям может повлечь за собой увеличение расходов на вознаграждение управляющих. Подоб­ный результат «разводнения» чистой прибыли учитывается двойным знаком (плюс/минус) в числителе правой части уравнения для расчета «разводненной» прибыли.

С целью предоставления инвесторам реалистичных прогнозов о будущей прибыли на акцию компании должны раскрывать информацию о приходящейся на одну акцию


37

«разводненной» прибыли. В случае если компания проводит эмиссию конвертируемых в обыкновенные акции ценных бумаг или опционов на акции, снижение базовой прибыли на одну акцию возможно до тех пор, пока все потенциальные права на обыкновенные ак­ции, имеющие «разводняющий» эффект, не будут исполнены. Таким образом, число ак­ций в обращении зависит не только от количества обыкновенных акций, размещенных среди акционеров (за вычетом выкупленной компанией части собственных акций), но и количества акций, потенциально представленных всеми конвертируемыми ценными бума­гами. Очевидно, что чем больше акций находится в обращении, тем ниже прибыль в рас­чете на одну акцию и, следовательно, курсовая стоимость акции. В результате прибыль на акцию с учетом «разводнения» будет всегда ниже, чем базовое значение этого показателя, т. е. Ераз < Еб.

Ожидаемую рыночную стоимость обыкновенной акции компании Pакцпосле раз­мещения дополнительного выпуска можно рассчитать как частное от деления совокупной стоимости всех обыкновенных акций в обращении после окончания их дополнительного размещения на число обращающихся акций:

(36)

где:


N
акц

– начальное число обыкновенных акций в обращении (до дополнительного размещения);

Ракц– рыночная стоимость акции до дополнительного размещения;

Gраз – средства от размещения обыкновенных акций по цене ниже рыночной;

Nакц – общее число обыкновенных акций в обращении после дополнительного раз­мещения.

В процессе обоснования значения показателя «разводненной» прибыли на одну ак­цию выбираются те конвертируемые ценные бумаги, исполнение или конвертация кото­рых в обыкновенные акции приводит к уменьшению прибыли на акцию. Если конверта­ция какой-либо из них приводит к увеличению прибыли на одну акцию в обращении, то такой вид ценных бумаг с «неразводняющим» эффектом исключается из рассмотрения.

3.2.5. Рыночные ставки доходности

Как правило, оценку любого долгосрочного финансового инструмента можно по­строить с помощью модели капитализации потока доходов от соответствующей ценной бумаги. При этом используется ставка дисконтирования (или требуемая инвестором став­ка доходности), соответствующая риску, связанному с инвестициями в данную ценную бумагу. Выше рассматривался алгоритм нахождения ставки доходности для облигаций, основанный на учете процентного риска и риска дефолта. Акции не являются долговыми инструментами, поэтому дефолт в отношении акций невозможен, а изменение кредитного процента влияет на них в очень малой степени. Основой финансового риска при инвести­ровании в акции является сам фондовый рынок, изменение его конъюнктуры и ожидания инвесторов относительно коммерческих перспектив компаний-эмитентов.

Риск инвестирования в обыкновенные акции эмитента определяется, главным образом, ожидаемыми изменениями его финансового состоя­ния, а также деловых перспектив данной компании-эмитента.


38

Исходя из предположения, что требуемую ставку дисконтирования для акции оп­ределяет сам рынок, построим простейший алгоритм определения этой ставки.

Если в приведенные выше уравнения (16) – (30) для оценки действительной стои­мости обыкновенной акции Sакцподставить их текущую рыночную стоимость Ракц, можно определить ставку доходности, обусловленную рынком (или рыночную ставку доходно­сти). Эту ставку доходности, которая приравнивает дисконтированную стоимость ожи­даемых денежных поступлений к текущей рыночной стоимости соответствующей акции, часто называют также рыночной доходностью или просто доходностью этой акции.

Доходностью ценной бумаги называется ставка доходности, которая приравнивает дисконтированную стоимость ожидаемых денежных по­ступлений инвестору от владения данной ценной бумагой к текущей рыночной стоимости соответствующей ценной бумаги.

Показатель рыночной доходности позволяет сравнивать на единой ос­нове ценные бумаги, которые отличаются друг от друга по обеспечи­ваемым ими денежным потокам, срокам погашения и текущим ценам