45Так, например, американские пенсионные фонды следуют принципам «наилучшей практики», изложенным Комиссией по фондовым биржам в требованиях правил 17f-5, согласно которым активы взаимных фондов должны находиться на хранении в банках, имеющих капитал свыше $200 млн.
46 Это произошло в 1990 г., когда власти Индонезии установили размер лота в 500 акций. Это не только привело к задержкам перерегистрации, доходящим до двенадцати месяцев, но и к тому, что покупающие брокеры перестали признавать деноминации с превышением установленного предела в качестве полноценной поставки. Поэтому сделки срывались, при том что сами акции «застряли» в очереди на перерегистрацию.
47К. Рэдхэд, С. Хьюс. Управление финансовыми рисками. М.: Инфра-М, 1996. С. Bekaert, М. S. Unas. Diversification, integration and emerging market closed-end funds. //J. of Finance. 1996, vol. 51, №3.
R. Hark, D. М. Grant. Currency Risk Management in International Fixed-Income Portfolios. Journal of Fixed-Income, 1, № 3 (December 1991).
Колебания валюты имеют большое значение для международных инвестиций, так как в конечном итоге инвесторы потребляют полученный доход в своей национальной или базовой валюте. Например, пенсионный фонд, которым пользуются и будут пользоваться лица, проживающие исключительно в Великобритании, несет ответственность перед ними только в британских фунтах. Осуществляя выплаты лицам, пользующимся этим фондом, его административные работники должны обращаться, например, к доходам в иенах, полученным на рынке Токио, и переводить их в британские фунты. Изменения курса обмена повлияют на ту сумму в британских фунтах, которая может быть заработана с помощью инвестиций в японских иенах. Понижение курса британского фунта по отношению к японской иене приведет к тому, что каждую заработанную иену можно будет обменятьнабольшее количество британских фунтов, в результате чего доход фонда повысится. Повышение же курса британского фунта окажет отрицательное воздействие на доходы данного фонда.
Во многих случаях изменчивость валюты можно нейтрализовать с помощью хеджирования, а именно с помощью использования валютных форвардных контрактов, фьючерсов, опционов или свопов (см. гл. 6). Независимо от того, будет ли инвестор принимать какие-либо конкретные решения по работе с валютой, различные виды риска, связанные с курсами валют, неизбежны. Инвестор, игнорирующий фактор изменчивости курса иностранной валюты, возникающий в связи с приобретением активов в иностранной валюте, рискует точно так же, как и валютный спекулянт, играющий на разнице в обменных курсах. Поэтому последствия решений по активам и по рынку следует отличать от последствий колебания курсов валют.48
48L. Eeckhoundt, C. Golliyer, Risk: Evaluation, management and Sharing. N. Y,: Harvester Wheatsheaf, 1995.
Важность такого разграничения решений в области рынка и решений в области валюты можно проиллюстрировать примером доходов от хеджированных иностранных активов. Хотя в примере говорится об инвесторе, оперирующем прежде всего американскими долларами, этот пример подходит и к случаям с инвесторами, оперирующими иными базовыми валютами.
Для американского инвестора влияние хеджирования инвестиций за рубежом равно величине относительных краткосрочных процентных ставок в США и в стране, куда вкладываются средства:49
k = C ( i ) – C ( $ ),
где k — влияние хеджирования, С — курс наличной валюты или краткосрочная процентная ставка, i — страна, в которую вкладываются средства или ее валюта, $ — базовая валюта инвестора.
49R. Hark, D. Grant. Currency Risk Management in International Fixed-Income Portfolios. Journal of Fixed-Income, !,№ 3 (December 1991).
В этом случае хеджированный доход с иностранного актива в долларах США составит:
R(h) = R(i) - ( C(i) - С($) ),
где R(h) — хеджированный доход, R(i) — доход от актива в местной валюте.
Так как САРМ (модель ценообразования на капитальные активы) требует, чтобы рыночное решение рассматривалось в перспективе относительных премий за риск, премия за хеджированный доход рассчитывается с помощью вычета ставки без учета риска, который равен местному курсу валюты инвестора, которую мы считаем в нашем примере долларом США (С($)). Обозначив премию за хеджированный доход через RP(i), получим:
RP(i) = R(i) - ( C(i) - С($) ) - С($).
Это выражение можно упростить следующим образом:
RP(i) = R(i) - C(i),
что равно премии за риск, связанный с разницей между курсом местной валюты и курсом зарубежной валюты. Иными словами, это доход от актива в местной валюте минус связанный с этим доход в местных наличных деньгах. Обратите внимание на то, что, хотя мы начали анализ исходя из положения, что базовой валютой гипотетического инвестора является доллар США, в конечном итоге в рыночном доходе, который требуется для принятия решения по размещению актива, доллар более не фигурирует. Точно так же ввиду того, что базовая валюта инвестора не участвует в данном анализе актива, премии за риск будут одинаковыми для всех инвесторов независимо от того, где они живут, где они осуществляют свою деятельность, а также независимо от того, какая валюта имеет хождение у них на родине.
Хотя вложение средств в масштабе международных рынков связано с риском, проистекающим из колебаний валютных курсов, анализ чисто рыночной прибыли от активов за рубежом протекает точно таким же образом, как и анализ прибыли от местных активов. Важной универсальной переменной в данном случае является местная премия за риск на каждом конкретном рынке, так же как и в случае с американскими активами. Таким образом, анализ не зависит от тех или иных конкретных валют.
Исключением из этого правила являются те географические области, на рынках которых не существует эффективно действующей системы срочных контрактов (то есть те области, где сделки нельзя хеджировать). В данном случае, как это часто бывает в тех странах, где рынок находится в процессе становления, рыночные эффекты и эффекты, связанные с колебаниями валютных курсов, неразделимы. Вложение средств на таких рынках всегда подразумевает также наличие риска, связанного с колебаниями валютных курсов. Таким образом, в этих случаях необходимо оценивать общий риск (рыночный риск плюс риск, связанный с колебаниями курсов валют), а также возможную прибыль.
В табл. 8.6 приводятся доходы на рынке акций и облигаций в нескольких странах за период, закончившийся 30 июня 1997 г. В каждой из этих стран прибыль в
Таблица 8.6. Доходы на мировом рынке (30 июня 1987 г. — 30 июня 1997 г.)
Рынок | Прибыль в местной валюте + | Прибыль от обменного курса $ - | Долларовая прибыль = | Премия от прибыли в местной валюте + | Прибыль наличными, $ |
| Рынки акций:АвстралияКанадаГерманияЯпонияВеликобританияСША | 8.517,999,61-1,6310,7313,95 | , 0,39-0,350,472,490,300,00 | 8,907,6410,070,8611,0313,95 | -1,34-0,173,33-5,441,627,83 | 10,247,476,746,309,416,12 |
| Мировой индекс акций | 8,62 | 0,78 | 9,40 | 2,567 | 6,84 |
| Рынки облигаций:АвстралияКанадаГерманияЯпонияВеликобританияСША | 12,3910,247,125,939,928,12 | 0,39-0,350,472,490,300,00 | 12,789,887,588,4210,238,12 | 2,542,410,852,120,822,00 | 10,247,476,746,309,416,12 |
| Мировой индекс облигаций | 8,31 | 0,20 | 8,51 | 2,02 | 6,49 |
Источники: «MSCI», «Salomon Brothers» и «Brinson Partners, Inc. 1997».
Примечание. Норма прибыли вычислялась непрерывно. Местный валютный доход для мирового индекса акций основывается на всех рынках, включенных в «Word Equity Index». Мировой индекс облигаций основывается на всех рынках, включенных в «Salomon Brothers Word Government Bond Index». Доходы в наличных основываются на соответствующих трехмесячных евродепозитах.
наличных средствах представляет собой значительную часть местной валютной прибыли.
В табл. 8.7-8.9 приводится эта же информация. Отличие от прежних таблиц заключается в том, что здесь рынки размещены в зависимости от местной валютной прибыли. Из табл. 8.7 видно, что в США и в Великобритании в течение анализируемого десятилетнего периода обнаружились самые высокие местные валютные доходы на рынках акций. Если при расчете премий, полученных на этих рынках, принимать во внимание прибыль в наличных, получится, что рынок США по-прежнему остается на первом месте, а вот рынок Великобритании уступит свое место рынку Германии. В Австралии прибыль по наличным превосходит прибыль на рынке акций, в результате чего имеет место отрицательная разница и австралийский рынок уступает свое место канадскому.
В табл. 8.8 приведены доходы на рынке облигаций. Там очевидны подобные же результаты. Хотя японский рынок облигаций обнаружил самую низкую прибыль в местной валюте, доходы на нем сверх наличных оказались выше, чем на рынках Великобритании, Германии и США. Доходы по облигациям Великобритании находятся на третьем месте среди проанализированных шести рынков с точки зрения местной валюты, но сверхприбыль на рынке облигаций Великобритании оказалась самой низкой.
Таблица 8.7. Доходы по акциям в местной валюте и разница в прибыли по акциям (30 июня 1987г.—30 июня 1997г.)
Рынок | Доходы по акциям в местной валюте, % | Разница в прибыли по акциям, % |
| СШАВеликобританияГерманияАвстралияКанадаЯпонияСреднее значение | 14,6 11,4 9,8 9,2 7,7 -2,5 9,2 | 8,2 2,6 3,7 0,4 -1,3 -5,8 3,7 |
Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».