Таблица 8.8. Доходы по облигациям в местной валюте и разница в прибыли по облигациям (30 июня 1987 г.—30 июня 1997 г.)
Рынок | Доходы по облигациям в местной валюте, % | Разница в прибыли по облигациям, % |
| СШАВеликобританияГерманияАвстралияКанадаЯпонияСреднее значение | 11,7 9,5 7,6 11 10,2 5,6 8,3 | 1,9 0,6 0,7 2,4 2,3 2,1 2,0 |
Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».
И наконец, табл. 8.9 показывает прибыль, полученную инвестором, оперирующим долларами США, за счет изменений обменного курса и за счет размещения наличных средств в различных странах. Наличные средства, вложенные в Австралию и в Великобританию, принесли наибольшую прибыль в долларах в связи с высокой доходностью валют этих стран. Несмотря на то что разница в обменном курсе между США и Японией является самой большой, инвесторы, вложившие свои средства в иену, получили бы прибыль ниже средней из-за низкой доходности валюты этой страны.
С точки зрения работы с активами приведенные данные указывают на то, что инвестор получил бы наибольшую прибыль, если бы он работал на рынке акций США и на рынке облигаций Австралии, хеджируя при этом $ США, чтобы работать с австралийским долларом и в меньшей степени с британским фунтом. Такая стратегия принесла бы более высокую прибыль, чем работа с акциями США без хеджирования, хотя на этом рынке и была обнаружена самая высокая местная прибыль. Это вытекает и из среднего столбца табл. 8.6, в котором видно, что прибыль в долларах по этим двум активам ниже, чем прибыль по другим активам.
Когда инвесторы сравнивают эффективность своей деятельности с эталонами эффективности без хеджирования, курсы обмена валют приобретают значение. Хотя решения по работе с активами и могут приниматься в условиях полного хеджирования, те активы за рубежом, которые все же не были хеджированы, могут испытать на себе влияние колебания курсов валют. Поэтому результаты, полученные конкретным инвестором, могут весьма отличаться от эталонных результатов в связи с различным поведением разных валют.
Кроме того, независимо от хеджирования или отсутствия хеджирования эталонов инвестор может принимать и самостоятельные решения относительно потенциального поведения иностранных валют, которые могут расходиться с теми, которые вытекают из существующих эталонов. В любом случае необходимо понимать, как влияют рыночные доходы и доходы по валюте на общую эффективность
Таблица 8.9. Ежегодное изменение обменного курса доллара и наличный доход в $ США (30 июня 1987 г.— 30 июня 1997г.)
Рынок | Ежегодное изменение обменного курса $, % | Наличный доход в $ США, % |
| СШАВеликобританияГерманияАвстралияКанадаЯпонияСреднее значение | - 0,3 0,5 0,4 -0,4 2,8 0,76 | 6,2 9,5 7,6 10,1 7,9 6,3 7,6 |
Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».
международного портфеля. Риск, связанный с рынком, и риск, связанный с иностранными валютами, сильно отличаются один от другого. Если не определить их по отдельности, можно прийти к неправильному выводу относительно эффективности предполагаемых капиталовложений, что в конечном итоге приведет к неожиданным результатам.
КОРРЕЛЯЦИИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ АКТИВОВ
Корреляция инвестиционных активов является важной характеристикой для оценки актива с целью включения его в портфель. «Это мера, предназначенная для оценки статической зависимости между двумя временными рядами, например, доходности некоторого актива и средней рыночной доходности».50
50К. Рэдхэд, С. Хьюс. Управление финансовыми рисками. М.: Инфра-М, 1996. Р.Bernstein, A. Damodaran. Investment management. N.Y.:John Wiley, 1997. 7?.Hark, D. Grant. Currency Risk Management in International Fixed-Income Portfolios. Journal of Fixed-Income, 1, № 3 (December 1991).
Согласно теории ценообразования на капитальные активы (САРМ), премия за риск по активу зависит от параметра «бета» (степени изменчивости актива по отношению к рынку), который, в свою очередь, зависит от перемещений этого актива вместе с портфелем. Чтобы установить премию за риск по тому или иному классу активов, надо оценить, до какой степени взаимосвязаны эти параметры. Такой оценкой является коэффициент корреляции. Это статистическая мера степени корреляции между двумя временными рядами показателей, например, ценами на акции в США и Мексике. Коэффициент корреляции принимает значение от минус единицы, что отражает полную отрицательную зависимость, до плюс единицы, что означает, что эти ряды абсолютно положительно зависимы. Нулевая корреляция означает, что ценовые вариации в двух странах абсолютно не связаны. Чем меньше коэффициент корреляции, тем значительнее выгоды от диверсификации. Временные ряды цен акций в различных странах в общем положительно коррелируются, но коэффициент корреляции обычно значительно ниже единицы.51
51Дж. Гитман, М.Джонк. Основы инвестиции. М.: Дело, 1996.
В связи с тем что рынок акций США представляет собой значительную часть мирового рынка, коэффициент корреляции американского рынка с мировым сравнительно высокий. Это действительно так, хотя на протяжении ряда лет этот показатель, судя по всему, понижался по мере того, как большее значение приобретали рынки других стран. А это означает, что дальнейшее расширение мирового инвестиционного рынка будет способствовать увеличению эффекта от диверсификации.
Растущая интеграция экономических систем и рынков не означает, что движения активов на разных рынках стали похожими. Из этой интеграции вытекает только то, что потоки капитала встречают сейчас на своем пути меньше препятствий.
8.3. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КОМПАНИИ
По единодушному мнению большинства зарубежных и отечественных специалистов52 , наиболее динамичным сектором финансового рынка в последние годы выступают различные формы коллективного инвестирования. Инструменты коллективного инвестирования становятся все более важным элементом роста международных рынков капитала. Этот процесс находит свое отражение в мобилизации частных сбережений в различного рода коллективных инвестиционных схемах с одновременным уменьшением числа вкладов на депозитных счетах в коммерческих банках.
52Р. S. Rose. Money and Capital Markets: The Financial System in an Increasingly Global Economy. Homewood: Irwin, 1992.
Первые инвестиционные компании возникли в Англии в 70-х гг. XIX в. Это были компании по доверительному управлению собственностью вкладчиков — трасты (Investment trust). «В США первый взаимный фонд появился в Бостоне в 1924 г., но уже в 1940 г. их было 68; совокупный капитал, находящийся под управлением этих фондов, достиг $448 млн, а число лицевых счетов вкладчиков — 300 тыс. За период с 1945 по 1984 г. совокупный капитал инвестиционных компаний возрос с $1,3 млрд до $340,6 млрд, или более чем в 277 раз. К 1988 г. под управлением фондов находились активы стоимостью $900 млрд, более 54 млн американцев владели долями участия в более чем 2700 взаимных фондах. За девять лет (1980-1988) количество акционеров фондов увеличилось более чем в четыре раза, а число фондов выросло с 524 до 2714».53
53Дж. Гитман, М. Джонк. Основы инвестиции. М.: Дело, 1996.
В. Миловидов. Паевые инвестиционные фонды. М.: Инфра-М, 1996.
У. Шарп, Г. Александер, Д. Бейли. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997.
П. Штолъте. Инвестиционные фонды. М.: Финстатинформ, 1996.
А.Fridman, R. Wiles. How Mutual Funds Work. N.Y.: Prentice Hall, 1993.
Это характерно не только для развитых стран. Коллективные инвестиционные схемы появились везде: и в Латинской Америке, и в Азии, и в Восточной Европе, и в странах СНГ.
Таблица 8.10. Суммарная стоимость активов финансовых посредников на конец года
Финансовые посредники | Суммарная стоимость активов на конец года, в $ млрд | |||
1945 г. | 1970 г. | 1980 г. | 1984 г. | |
| Коммерческие банки | 160,3 | 576,2 | 1702,7 | 2275,8 |
| Ссудосберегательные ассоциации | 8,7 | 176,2 | 629,8 | 902,4 |
| Страховые компании | 44,8 | 207,3 | 476,2 | 717,5 |
| Сберегательные банки | 17,0 | 79,0 | 171,6 | 288,1 |
| Финансовые компании | 4,4 | 64,0 | 180,1 | 287,9 |
| Инвестиционные компании | 1,3 | 47,6 | 58,4 | 137,1 |
| Кредитные организации | 0,4 | 18,0 | 71,7 | 115,9 |
| Частные пенсионные фонды | 2,8 | 110,4 | 264,8 | 436,2 |
| Взаимные фонды | - | - | 74,4 | 213,5 |
| Всего | 242,2 | 1339,0 | 3830,1 | 5722,7 |
Источник: Долам Э. Дж и др. Рынок: микроэкономическая модель. СПб, 1992.