где NCF — чистый (нетто) денежный поток фирмы; DIV — выплаченные дивиденды; Am — амортизация; NP — чистая прибыль компании.
В свою очередь, чистая прибыль равна:
NP = TR - ОС - IP - Tax,
где TR — общая выручка от операций компании; ОС — операционные издержки; IP — процентные платежи; Tax — налоги.
Целью финансового менеджмента любой компании является увеличение стоимости капитала акционеров. Поэтому чистый денежный поток компании должен постоянно увеличиваться.
Самофинансирование инвестиционных долгосрочных проектов за счет собственных источников более характерно для торгово-промышленных фирм, чем для финансовых институтов. Это объясняется значительно более высокой долей собственного капитала фирмы в ее пассивах, по сравнению с аналогичным показателем для кредитных институтов. Поэтому для финансовых институтов большее значение имеют внешние источники финансирования долгосрочных вложений.
Внешними источниками долгосрочного финансирования фирмы выступают банковское финансирование в виде банковского кредита и привлечение средств за счет эмиссии акций и облигаций на открытом рынке.
Структура долгосрочного финансирования различна для фирм разных стран. Так, опора на самофинансирование традиционно характерна для крупных американских и японских компаний.
Банковское финансирование преобладает, в основном, как источник долгосрочного финансирования в Германии, Франции, других странах континентальной Европы и в Японии. Это связано, в первую очередь, с исторически сложившимися здесь тесными связями банков и промышленных предприятий, и, кроме того, с меньшей активностью фондового рынка.
Банковское финансирование осуществляется, в основном, в форме евровалютных синдицированных займов, предоставляемых на базе ролловерной ставки. Их характеристики были рассмотрены ранее. В настоящее время роль этого источника финансирования снижается из-за большей привлекательности финансирования с рынка ценных бумаг.
Финансовые инструменты, представленные на международных финансовых рынках, довольно многочисленны. Они варьируются в зависимости от потребностей клиентов, тенденций изменения курсов и ставок, ситуации на рынке;
Небанковское финансирование с рынка ценных бумаг предполагает использование иностранных облигаций, еврооблигаций и евроакций.
Небанковским источником финансирования с иностранных рынков является выпуск иностранных облигаций. Традиционно наибольшие рынки иностранных облигаций находятся в США и Швейцарии; иностранное облигационное финансирование активно используется также в Японии и Люксембурге.
Примером выпуска иностранных облигаций является вариант, когда канадская корпорация заимствует капитал на рынке облигаций в США. При получении разрешения от Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку США она может продавать собственные облигации, деноминированные в долларах США, американцам. Кроме иностранного происхождения заемщика, эта облигация ничем не отличается от облигаций, выпущенных в обращение аналогичными корпорациями США. Но так как канадская корпорация является иностранной корпорацией, эти облигации будут называться иностранными.
Чаще всего доступ иностранных компаний к местному рынку капитала ограничивается. Так, существуют правительственные ограничения относительно сроков и сумм, которые могут получить иностранцы, и направлений их использования. Полученный капитал может быть ограничен лишь локальным использованием посредством введения валютного контроля.Но крупные компании имеют возможности переводить фонды даже при существовании подобных ограничений и готовы идти на риск, тем не менее постоянно отслеживая регулятивные, налоговые и рыночные условия получения денежных средств в зарубежных странах.
Еврооблигационное финансирование является альтернативным выше приведенным способам привлечения средств на длительные сроки.
Термин еврооблигация используется для обозначения любой облигации, продаваемой в стране иной, чем та, в валюте которой данная облигация выражена.
Например, британская фирма эмитирует облигации, выраженные в фунтах и продает их в Германии. Другим примером будет являться размещение во Франции облигаций Ford Motor Company, выраженных в долларах США.
Еврооблигации представляют собой среднесрочные займы, выпускаемые международными банковскими консорциумами (табл. 6.2).
Существует отличия в нормах обращения на рынке еврооблигаций и облигаций на внутреннем рынке. На рынке еврооблигаций:
1) значительно более низкий уровень требований к раскрытию информации, чем для облигаций на внутреннем рынке;
2) более низкие совокупные затраты на сделки с еврооблигациями, так как исключаются финансовые посредники, сделку осуществляет непосредственно размещающий синдикат;
Таблица 6.2. Основные характеристики еврооблигационных займов9
| Характеристики | |
| Общая сумма займа | От 50 до 100 тысяч долларов США |
| Срок погашения | От 5 до 15 лет |
| Процентные ставки | Краткосрочная рыночная ставка, изменяющаяся каждые 6 месяцев |
| Котировка | Биржи Люксембурга, Лондона, Франкфурта. |
| Срок получения средств | В среднем через 6 недель после передачи поручения руководителю консорциума |
3) еврооблигации обычно выпускаются в форме облигаций на предъявителя, поэтому лица, их приобретающие, остаются неизвестными по личным причинам или для избежания налогообложения;
4) большинство правительств не взимают налог, получаемый по еврооблигациям;
5) быстрота получения средств.
9 Ж. Перар. Управление международными денежными потоками. — M.: Финансы и
статистика,1998,с. 15.
Данные преимущества еврооблигаций перед другими видами ценных бумаг дали мощный толчок к развитию их рынка.
Распространение еврооблигаций осуществляется с помощью андеррайтеров — синдикатов по их гарантированному размещению.
Андеррайтер — лицо, организующее подписку на ценные бумаги.
Эмиссия еврооблигаций требует прохождения заемщиком следующей многоэтапной процедуры.
1-й этап: заемщик обращается в банк, который становится управляющим консорциума или «ведущим менеджером». На данном этапе изучается финансовое положение заемщика и уточняются параметры предстоящего займа. Ведущий менеджер выбирает банки (со-менеджеров), которые будут участвовать в руководстве эмиссией. Эти банки объединяются в менеджерскую группу, которая берет на себя условное обязательство купить установленную часть (около 40%) общей суммы займа.
2-й этап: создается гарантийный консорциум. Ведущий менеджер выбирает участников гарантийного консорциума, которые совместно с членами управляющего синдиката подписывают соглашение о гарантиях. По этому соглашению члены консорциума обязуются подписаться на часть займа.
3-й этап: создание синдиката по размещению. Образуется новая группа банков для создания размещающего синдиката, основной задачей которого является размещение займа — подписка на него частных и государственных инвесторов.
Привлеченные банки могут выполнять одновременно все три функции: управляющего, гаранта и размещающего банка.
Расходы по эмиссии чаще всего составляют около 2-2,5% годовых, что обычно ниже стоимости выпуска облигаций на национальном рынке.
В настоящее время рынок еврооблигаций весьма разнообразен. Представлены как еврооблигации с фиксированной ставкой (обычные облигации с фиксированной ставкой; облигации, конвертируемые в акции; с варрантом на подписку; многовалютные),так и облигации с плавающей ставкой (облигации «мини-макс», с регулируемыми ставками; с фиксированным верхним пределом; с валютным купоном) и другие виды (например, облигации с нулевым купоном и гарантированные ипотекой).
До недавнего времени еврооблигации выпускались только МНК, международными финансовыми институтами или национальными правительствами. Сегодня рынок еврооблигаций активно используют и крупные национальные фирмы, например, компании электросистем общего пользования, которые с помощью еврозаймов снижают свои издержки на обслуживание задолженности.
В основном еврооблигационные займы размещаются в Европе, однако ими активно торгуют и в других регионах мира, например, в Бахрейне и в Сингапуре.
С 1996 г. РФ является участницей рынка еврооблигаций. В этом году правительство РФ осуществило выпуск еврооблигаций, деноминированных в долларах США и немецких марках на сумму 3 млрд долларов США и 2 млрд немецких марок. К подобным займам прибегли также отдельные субъекты Российской Федерации (Москва, Санкт-Петербург, Нижний Новгород, получившие от размещения евробондов соответственно 500,300 и 100 млн долларов США).
В целом, 57% займа было размещено в США, 24% — в Азии, а оставшиеся 23% — в Европе.10 Параметры выпусков российских еврооблигаций представлены в табл. 6.3.
10Н. А. Милъчаков. Кредитные рейтинги и российские еврооблигации // Финансы и кредит,1998, № 3, с.54.
Долгосрочное финансирование может быть получено и с помощью эмиссии евроакций. Эмиссии евроакций — это эмиссии, размещаемые одновременно на нескольких рынках международным синдикатом финансовых учреждений.
Однако эта операция представляется рискованной из-за возможности потери контрольного пакета акций компании. Тем не менее, она желательна для фирм, которые планируют экспорт на иностранные рынки и развитие зарубежного производства, так как имя компании в этом случае становится широко известным за рубежом, что способствует продвижению ее продукции на этом рынке. При выпуске евроакций часто улучшается кредитная репутация фирмы-эмитента, что облегчает ей доступ к другим ресурсам. Выпуск евроакций является и косвенной рекламой компании за рубежом. Такие компании, как Nestle, Volvo и другие, осуществили выпуск своих акций на международном рынке, чтобы воспользоваться тенденцией институциональных инвесторов разных стран к покупке акций зарубежных предприятий. Международные акции активно продаются в Лондоне.