Метод расчета NPV основан на предположении, что нет ограничения в количестве средств, которые организация может инвестировать в различные проекты, и что она может и должна инвестировать во все проекты с положительным NPV. Это предположение не всегда соответствует действительности. Иногда метод расчета NPV дает не самое лучшее решение, потому что он не полностью принимает во внимание размер капитальных затрат, необходимых для того, чтобы произвести новую увеличенную стоимость. Это может привести к тому, что будет выбрана не самая лучшая комбинация проектов в случае, когда есть недостаток капитала. Нет сомнения в том, что NPV концептуально лучше, чем IRR, но сам по себе в определенных ситуациях он также не гарантирует выбора наилучшего решения.
67
Если ставка дисконтирования, используемая при расчете NPV, основана на
действительной стоимости капитала, тогда мы получаем действительный доход
от проекта - тот экономический выигрыш, который мы можем ожидать, если
сделаем данную инвестицию. Часто, однако, приходится вносить поправки в
ставку дисконтирования, чтобы учесть риск проекта. В этом случае значение
NPV уже не отражает экономический выигрыш от проекта. Если мы получаем
положительное значение NPV, оно показывает, что есть излишек, который мо-
• жет покрыть первоначальные затраты и обеспечить некоторую надбавку за
риск.
Однако NPV может быть увиден в другом свете, если вместо единичного показателя использовать профиль NPV. Профиль NPV включает, помимо самого показателя NPV, дисконтированный срок окупаемости (DPP), индекс дисконтированного срока окупаемости (DPPI) и ставку предельного роста (MGR) [160, 161].
Многие учебники только вскользь упоминают метод расчета дисконтированного срока окупаемости (DPP), в то время как современные исследования показывают, что это довольно популярный метод в странах с развитой рыночной экономикой [159]. DPP учитывает временной фактор, в отличие от обычного срока окупаемости, но он также не учитывает доходы, возникающие после срока окупаемости. Но DPP не является мерой прибыльности проекта, а является мерой ликвидности и временного риска. Временной риск проекта связан с
• неопределенностью оценки будущих доходов.
I
Индекс дисконтированного срока окупаемости (DPPI) похож на индекс доходности (Р1), но есть и существенное отличие. DPPI всегда рассчитывается на основе действительной ставки дисконтирования без учета риска. DPPI рассчитывают путем деления накопленного чистого денежного потока на начальные затраты капитала. Этот индекс показывает сколько раз за время жизни проекта будут покрыты первоначальные затраты, кроме этого он является мерой прибыльности проекта. Чем выше значение индекса, тем больше прибыльность
• проекта.
68
Недостаток показателя срок окупаемости (как обычного, так и дисконтированного) в том, что он игнорирует денежные потоки после срока окупаемости. В случае с DPPI этот недостаток преодолевается, так как теперь принимается во внимание весь денежный поток.
Ставка предельного роста рассчитывается на основе показателя DPPI: MGR = [DPPI 1/n- 1] * 100,
где n - срок жизни проекта.
MGR - это предельная доходность проекта после дисконтирования денежных потоков по стоимости капитала. Поскольку показатель MGR основан на NPV, он является более надежным, чем обычная или модифицированная IRR. В отличие от DPPI, MGR отражает 'экономическую жизнь проекта. Два проекта могут иметь одинаковые DPPI, но если у них разная продолжительность экономической жизни, MGR будет ниже для проекта с более длинным сроком экономической жизни.
Важно учитывать, что любая модель экономической оценки инвестиционных проектов должна решать две основные проблемы: 1) определить те проекты, которые являются прибыльными с точки зрения долгосрочных интересов держателей акций - собственников; 2) измерять и временной риск проекта и его ликвидность.
В первом случае нужно определить, приносит ли проект больший экономический доход, чем стоимость капитала фирмы. Во втором случае нужно определить временной риск. Чем продолжительнее проект, тем больше риск, доходы от проекта могут не материализоваться в последние годы. Этот временной фактор влияет также на ликвидность проекта - время, которое потребуется руководству, чтобы вернуться к начальному финансовому состоянию, если будут произведены данные инвестиции. В первом случае NPV, DPPI, MGR будут определять различные аспекты экономического дохода от проекта, во втором случае DPP будет измерять временной риск проекта и его ликвидность.
Пример определения профиля NPV. Начальные затраты капитала - 30000 тыс.руб., оценочная продолжительность жизни проекта - 10 лет. Остаточная
69
стоимость оборудования - 5000 тыс.руб. - учтена в последний год путем вычета из чистого денежного потока в этом году. Действительная стоимость капитала фирмы - 10%. Денежные потоки представлены в табл.1.3.15.
Таблица 1.3.15. Оценка денежных потоков проекта
Год
Чистые денежные потоки
Коэффициент дисконтирования
PV
Cum PV
1
10000
0,9091
9091
9091
15000
0,8265
12398
21489
->
15000
0,7513
11270
32759
4
15000
0,6830
10245
43004
5
15000
0,6209
9314
52318
6
15000
0,5645
8467
60785
7
15000
0,5132
7698
68483
8
15000
0,4665
6998
75481
9
15000
0,4241
6362
81843
10
5000
0,3855
1928
83771
всего
135000
83771
NPV = 83771 - 30000 = 53771 тыс.руб.;
DPP = (2 + ((30000-21489)/11270)) = 2,75 г.;
DPPI = 83771/30000 = 2,79;
MGR = [(DPPI)1/n - 1] * 100 = [2,79 l/10_l]* 100=10,81%.
Профиль NPV представлен в табл. 1.3.16.
Таблица 1.3.16. Профиль NPV
NPV, тыс.руб.
53771
DPP, г.
2,75
DPPI, раз
2,79
MGR. %
10,81
После того, как установлен профиль NPV, менеджмент должен решить, является ли данный проект приемлемым с точки зрения риска, какие стратеги-
70
ческие выгоды несет данный проект и определить ситуацию с ликвидностью. В нашем примере проект кажется привлекательным. Если элемент риска невысок, то данный проект может быть рекомендован для реализации. Но нужно помнить, что экономическая оценка является только частью более широкого подхода, который также должен учитывать риск проекта и стратегические выгоды. Рассмотрим пример, где будет показана опасность использования NPV в качестве единственного критерия оценки инвестиционного проекта. Исходные данные и расчеты показателей для четырех разных проектов представлены в таблице 1.3.17. Все проекты имеют одинаковый NPV, однако, другие показатели профиля NPV отличаются друг от друга.
Таблица 1.3.17.
Год
А
В
С
D
0
-50000
-50000
-50000
-100000
1
40000
10000
20000
45000
2
30000
20000
20000
40000
20000
30000
20000
35000
4
10000
40000
20000
30000
5
20000
NPV
50000
50000
50000
50000
DPP
1 год4мес
2года8мес
2года6мес
2года5мес
DPPI
2
2
2
1,5
MGR
18,92%
18,92
14,87
10,67
Например, проекты А и В имеют одинаковый NPV, но у проекта А меньше DPP, значит он предпочтительнее.
Проекты В и D имеют одинаковый NPV, но у них разные начальные инвестиции. Это отражают показатели DPPI и MGR. По ним видно, что если есть ограничения на начальный капитал, то проект В является более предпочтительным.
Проекты В и С имеют одинаковый NPV, но разную продолжительность жизни. Это отражает показатель MGR. В нашем примере проект В более предпочтителен.
7!
Широкий профиль NPV дает больше возможностей для анализа, чем только NPV сам по себе. Если теоретики предпочитают NPV, то практики найдут в профиле NPV более удобные для них показатели DPP, DPPI и MGR.
1.3.4. Анализ чувствительности.
Анализ чувствительности это метод, позволяющий оцепить, насколько изменятся значения показателей экономической эффективности инвестиционного проекта в ответ на изменение одной входной переменной при том, что значения всех остальных переменных останутся неизменными [21, 23, 101, 147].
Поскольку считается, что основными методами оценки экономической эффективности инвестиционного проекта являются «чистый дисконтированный доход» (NPV) и «внутренняя норма доходности» (IRR), то именно эти показатели, как правило, выступают результирующими при анализе чувствительности. В качестве входных переменных могут выступать: уровень инфляции; ставки налогов; объем инвестиций; объем сбыта; задержки платежей; потери при продажах; прямые издержки; отсрочка оплаты прямых издержек; общие издержки; зарплата персонала; ставки по депозитам; ставки по кредитам, выплата дивидендов.
Каждая из переменных по-разному влияет на изменение результирующего показателя. Выполняя анализ чувствительности, берут несколько ожидаемых значений одной и той же переменной, оставляя значения других переменных неизменными. В итоге получают графики зависимости NPV или IRR от изменения каждой переменной. Наклон графика показывает, насколько чувствителен NPV или IRR проекта к изменениям данной переменной. Чем круче наклон графика, тем чувствительнее результирующий показатель к изменению данной переменной, тем выше риск. Если сравнивают два проекта, то проект с более крутыми кривыми чувствительности считается более рискованным.
72
Пример.
Проект требует начальных инвестиций - 40000 тыс.руб., имеет срок жизни - 6 лет. Ожидается, что в первые 2 года будет продаваться 2000 единиц продукции в год, в следующие два года - 3000 в год, в оставшиеся - 1500 в год. Цена единицы продукции - 20 руб., а затраты на производство единицы продукции -15 руб. Ставка дисконтирования - 10%.
Доходы в каждом году (цена единицы продукции минус затраты на ее производство и умножить на количество произведенных единиц):