46
вестиций, растущей внешней конкуренцией, созданием более эффективных механизмов перетока капитала и рабочей силы, которые должны привести к росту эффективности факторов производства. Основной акцент на этом этапе будет сделан на выявлении и стимулировании развития новых высококонкурентных секторов экономики (информационных технологий и услуг).
1.3. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов в условиях определенности.
1.3.1. Сравнительный анализ основных методов оценки инвестиционных проектов.
До недавнего времени в отечественной практике широко использовались методы оценки эффективности капитальных вложений, которые нельзя признать корректными. При оценке использовались два основных показателя: коэффициент эффективности капитальных вложений и срок окупаемости капитальных вложений [21, 34, 39, 45]. Оба этих показателя имеют ряд существенных недостатков. Первый из этих недостатков состоит в том, что при расчетах каждого из перечисленных показателей не учитывается фактор времени - ни прибыль, ни объем инвестируемых средств не приводятся к настоящей стоимости (present value). Следовательно, в процессе расчета сопоставляются заведомо несопоставимые величины - сумма инвестиций в настоящей стоимости и сумма прибыли в будущей стоимости.
Второй недостаток заключается в том, что показателем возврата инвестируемого капитала принимается только прибыль. Однако в реальной практике инвестиции возвращаются в виде денежного потока, состоящего из суммы чистой прибыли и амортизационных отчислений. В результате искусственно зани-
47
жается коэффициент эффективности капитальных вложений и завышается срок окупаемости. Третий недостаток состоит в том, что рассматриваемые показатели позволяют получить только одностороннюю оценку эффективности инвестиционного проекта, т.к. оба они основаны на использовании одинаковых исходных данных (суммы прибыли и суммы инвестиций).
В зарубежной практике для решения задач оценки и выбора инвестиционных проектов уже несколько десятилетий широко применяются методы, основанные на учете дисконтированных денежных потоков (discounted cash-flow methods) [5, 6. 12, 13, 20, 50, 51, 54, 76, 93, 102, 103]. После выхода в 1994 г. официальных «Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов» эта группа методов стала все шире применяться и на российских предприятиях. Это методы расчета: чистого дисконтированного дохода (net piesent value); внутренней нормы доходности (internal rate of return), дисконтированного срока окупаемости инвестиций (discounted payback period) и индекса доходности (profitability index) [9, 10, 11, 17, 36, 50, 57, 58, 70, 82, 83, 85,88,94].
Эти методы позволяют избежать тех недостатков, о которых мы упоминали выше, однако, они могут применяться только в условиях определенности, к тому же не все эти методы позволяют корректно оценивать инвестиционные проекты, а некоторые из них - могут привести к серьезным ошибкам.
Метод расчета чистого дисконтированного дохода (NPV).
NPV определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами. Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то величина NPV для постоянной нормы дисконта вычисляется по формуле:
Т
NPV =I (Rt-Zt)/ (I +E/-K, t=0
» 48
где Rt - результаты, достигаемые на t-ом шаге расчета,
Zt - затраты, осуществляемые на том же шаге,
Т - горизонт расчета,
Е - норма дисконта,
К - дисконтированные капиталовложения.
Если NPY инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным (при данной норме дисконта) и может рассматриваться вопрос о его
* принятии. Чем больше NPV, тем эффективнее проект.
Метек) расчета внутренней нормы доходности (IRR).
IRR представляет собой ту норму дисконта (Е*), при которой величина
I приведенных эффектов равна приведенным капиталовложениям. Иными сло-
вами ВНД является решением уравнения:
; Т Т
I I (Rt-Zt)/(I +E*)l = IKt/(l +Е*У
t=0 t=0
# где Zt - затраты на t-ом шаге при условии, что в них не входят капитало
вложения;
Kt - капиталовложения на t-ом шаге.
Если расчет NPV инвестиционного проекта дает ответ на вопрос, является он эффективным или нет при некоторой заданной норме дисконта, то IRR проекта определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал.
В случае, когда IRR равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, инвестиции в данный инвестиционный проект оправданы, и может рассматриваться вопрос о его принятии. В противном случае инвестиции в данный проект нецелесообразны. Если сравнение альтернативных (взаимоисключающих) инвестиционных проектов (вариантов проекта) по NPV и IRR приводит к противоположным результатам, предпочтение следует отдавать показателю NPV (подробнее ниже).
49
Метод расчета срока окупаемости (РР).
Срок окупаемости - минимальный временной интервал (от начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Иными словами, это - период, начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными результатами его осуществления. Результаты и затраты, связанные с осуществлением проекта, можно вычислять с дисконтированием или без него. Соответственно, получится два различных срока окупаемости: обычный и дисконтированный.
Метод расчета индекса доходности (PI).
Индекс доходности использует ту же самую информацию о дисконтированных денежных потоках, как и метод NPV. Однако вместо нахождения разницы между текущей стоимостью будущих доходов и первоначальными затратами, PI определяет соотношение этих показателей.
Т Р1= (1/К) S (Rt-Zt)/(1 +E)'.
t=0 Если PI равен 1, то будущие доходы будут в точности равны вложенным
средствам, по эквивалент того, что NPV = 0. Если PI > 1 - это говорит о том, что проект следует принять, а при PI < 1 - отклонить.
Поскольку индекс доходности основан на той же исходной информации, что и NPV, для примера рассмотрим еще один популярный у практиков показатель - рентабельность инвестиций (return on investment). Рентабельность инвестиций рассчитывают как отношение среднего дохода с учетом амортизации к средним инвестициям.
Для сравнения четырех методов возьмем четыре разных гипотетических инвестиционных проекта (табл.1.2.1). Предположим, что все они являются взаимоисключающими, т.е. может быть принят только один проект. Остаточная стоимость каждого проекта равна нулю. Для того чтобы избежать усложнения, мы предположим, что у нас отсутствуют налоги, и отсутствует неопределенность.
50
Для того, чтобы проверить, насколько данные методы позволяют правильно принимать решения относительно лучшего проекта, мы подобрали пары проектов (А и Б, В и Г) таким образом, что один из проектов в паре заведомо является лучшим (табл. 1.3.1).
Таблица 1.3.1. Денежные потоки 4-х инвестиционных проектов (тыс.руб.)
Инвестиционный
Начальные
Чистые денежные
потоки в
проект
вложения
1-м году
2-м году
Л
1000
1000
—
Б
1000
1000
120
В
1000
350
750
Г
1000
550
550
В определенных случаях можно заранее определить, какой из инвестиционных проектов является наиболее привлекательным. Одно из правил гласит: "При прочих равных условиях более привлекательным является проект с большим жизненным циклом. Проект Б является более приемлемым, чем проект Л, потому что при всех прочих равных факторах проект Б продолжает приносить доходы после того момента, как проект А уже перестал.
Другое правило "Два проекта имеют одинаковые первоначальные затраты, одинаковую продолжительность и приносят одинаковые общие доходы. Более выгодным будет тот проект, у которого большая часть доходов приходится на начало периода. Таким образом, проект Г более предпочтителен, чем проект В.
Теперь посмотрим, насколько результаты, полученные с помощью разных методов, соответствуют вышеназванным правилам. В таблице 1.3.2 показаны результаты расчета периода окупаемости вложений во все 4 проекта.
Таблица 1.3.2. Период окупаемости
Инвести ционный проект
Период окупаемости (лет)
Ранг
Л
1,0
1
Б
1,0
1
В
Г
1.87
4
1.82
3
51
В итоге мы получили, что проекты А и Б получили одинаковый ранг, хотя ранее мы определили, что проект Б более предпочтителен, чем проект А. Таким образом, метод расчета срока окупаемости не может применяться в качестве основного метода выбора наиболее эффективного инвестиционного проекта, поскольку он может неправильно ранжировать проекты, потому что он не учитывает поступление доходов после срока окупаемости. Данный метод может использоваться для опенки общей меры риска инвестиционного проекта. При прочих равных условиях проект с двухгодичным сроком окупаемости менее рискован, чем проект с пятилетним сроком окупаемости. В таблице 1.3.3 показаны расчеты показателя рентабельность инвестиций для четырех проектов.
Таблица 1.3.3. Рентабельность инвестиций
Проект
Средние посчл иле-ния
Средняя амортизация
Средний чистый доход
Среднегодовые инвестиции
Рентабельность (%)
Ранг
Л
1000
1000
0
500
0
4
Б
560
500
60
500
12
1
В
550
500
50
500
10
2-3
Г
550
500
50
500
10
2-3
Проекты В и Г получили одинаковый ранг, хотя мы знаем, что проект Г более предпочтителен. Таким образом, данный метод также не позволяет получить адекватную оценку инвестиционных проектов, поскольку он не учитывает разница во времени поступления доходов. В таблице 1.3.4 представлены результаты расчета показателя IRR для четырех проектов. Данный метод дает нам правильное представление о предпочтительности проектов в каждой паре: Б лучше чем А, Г лучше чем В.