Пиндайк анализировал опцион выбора масштаба производства, когда цена на продукт неопределенна и когда инвестиции необратимы [185]. Диксит рассматривал решения фирмы о входе на рынок и выходе с него в условиях неопределенности [123]. Белл объединил решения Диксита о входах и выходах с опционами выбора масштаба Пиндайка для мультинациональной фирмы при ме-
193
няющемся курсе валюты [109]. Когут и Кулатилака анализировали международный опцион размещения завода при условии изменчивости курса валюты [153]. Кулатилака и Маркус проверяли стратегическую стоимость гибкости фирмы в ее переговорах с поставщиками [155]. Кулатилака рассматривал возможность учета реальных опционов при оценке гибких промышленных систем [154]. Смит и Анкум предложили в рамках реальных опционов более простое игровое решение учета реакции конкурентов па рынках разной структуры [197]. Применение опционного анализа с инструментами теории игр для учета стратегических конкурентных взаимодействий обещает быть очень важным в будущих исследованиях [188].
Основной недостаток подхода, основанного на NPV, и других DCF-методов, применяемых для оценки и отбора инвестиционных проектов, в том, что они игнорируют, или не могут правильно отразить возможность последующего пересмотра ранее принятых решений. Традиционный NPV-подход основан на предположениях об «ожидаемом сценарии» денежных потоков и о том, что руководство обязано строго следовать выбранной «операционной стратегии».
В реальном мире неопределенности и конкурентных взаимодействий, однако, реализация денежных потоков отличается от того, как это обычно представляется в рамках традиционного подхода. Поступает новая информация и неопределенность, связанная с денежными потоками, постепенно разрешается. Руководство может обнаружить, что в настоящий момент выгоднее изменить операционную стратегию.
Возможность пересматривать свои действия по мере разрешения неопределенности позволяет руководству получать дополнительные вьиоды при ограничении на возможные потери (см. рис.3.3.1). В отсутствие такой возможности вероятностное распределение NPV должно быть симметричным (верхняя часть рис.3.3.1). В данном случае среднее ожидаемое значение NPV отрицательное и проект нужно отвергнуть. Однако наличие возможности активных действий ру-
194
ководства в течение жизни проекта приводит к изменению формы распределения (нижняя часть рис.3.3.1). Новое значение ожидаемой стоимости NPV теперь стало положительным, следовательно, проект можно принимать.
H(NPV) О
NPV
E(NPV) 0 I-(CrpaTtMHM.NPV) NPV
Рис.3.3.1. Асимметрия влияния реального опциона на NPV проекта.
Это означает, что традиционный (пассивный) NPV должен рассматриваться, как первый шаг к определению «стратегического NPV», учитывающего стоимость реальных опционов. Традиционный NPV подход также не учитывает возможного влияния на реализацию проекта ответных действий конкурентов. Ожидаемая доходность проекта может оказаться значительно ниже, если кон-
195
куренты смогут предпринять определенные действия, например, выпустить на рынок аналогичный товар по более низким ценам или освоить принципиально новую технологию. Таким образом, стратегический NPV проекта должен учитывать наряду с реальными опционами и возможность потерь, вследствие действий конкурентов.
Стратегический NPV = Традиционный NPV + стоимость реальных опционов - стоимость конкурентных потерь.
Из формулы видно, что негативное значение традиционного NPV еще не означает, что проект должен быть отвергнут. Наличие реальных опционов может привес гп к тому, что стратегический NPV проекта будет положительным, и проект нужно будет принять. В то же время положительное значение традиционного NPV еще не гарантирует того, что проект будет экономически эффективным. Стоимость конкурентных потерь может перекрыть и величину традиционного NPV и стоимость реальных опционов.
3.3.2. Классификация инвестиционных проектов с учетом реальных опционов.
В рамках традиционного подхода классифицируют инвестиционные проекты в зависимости от: размера начальных вложений капитала, степени риска или функциональных характеристик (например, замена оборудования или введение нового продукта). Однако подобные классификации не являются полными, поскольку упускают опционный аспект проекта.
Для построения новой классификации инвестиционных проектов с учетом реальных опционов нужно учесть четыре важных фактора, отличающих реальные опционы от финансовых: влияние конкурентов, невозможность продажи опциона, компаундность опционов и необходимость немедленной реализации.
Влияние конкурентов. Стандартный колл опцион на простою акцию дает ее владельцу эксклюзивное право распоряжаться этим опционом, т.е. владелец
196
опциона может не волноваться о конкуренции. Некоторые реальные опционы тоже обеспечивают владельцу такие же исключительные права, например, наличие патента на разработку нового продукта, который не имеет близких аналогов-заменителей. Однако стоимость большинства других реальных опционов зависит от действий конкурентов. Например, доходы от выпуска нового продукта могут измениться, если конкуренты выпустят на рынок свой продукт с аналогичными потребительскими качествами; или выход на новый географический рынок может не принести ожидаемых доходов, если там же появятся icon-куренты.
Невозможность продажи. Стандартный колл или пут опцион на ценную бумагу можно покупать и продавать на финансовых рынках с минимальными затратами. Реальные опционы, как и большинство инвестиционных проектов, не всегда являются предметом купли-продажи. Хотя некоторые реальные опционы, например, связанные с владением патентом или лицензией, могут покупаться и продаваться на рынке. Еще одна возможность «продать» опцион связана с досрочным прекращением проекта в обмен на его остаточную стоимость. Большинство других реальных опционов, не защищенных правом собственности, не могут продаваться, поскольку они являются коллективным или «публичным» товаром целой группы предприятий или даже целой отрасли. Предприятие, имеющее такой реальный опцион, не может избежать потерь в случае направленных действий конкурентов, просто продав опцион. Во многих случаях единственная доступная защита от таких потерь - это опережение конкурентов в реализации прав на опцион.
Компаундностъ отгонов. Стоимость стандартного колл опциона на простую акцию зависит только от изменения цены данной акции. Стоимость некоторых реальных опционов также зависит только от изменения стоимости их актива (инвестиционного проекта). Другие реальные опционы, однако, по мере реализации ведут к появлению новых опционов. Такие опционы называют компаунд опционы (т.е. опционы, доход от которых это другой опцион). Инвести-
197
ции в исследования и разработки, аренда участка с потенциальными запасами нефти, поглощение посторонней компании могут принести не только стоимость самого актива, но также новые инвестиционные возможности (новый технологический прорыв, большие резервы нефти, или доступ на новый рынок).
Реальные компаунд опционы имеют большее стратегическое влияние на предприятие, чем просто реальные опционы, но они и более сложны для анализа. Сейчас уже признано, что успешная конкурентная позиция предприятия определяется своевременным созданием будущих инвестиционных возможностей. Компаупдность между проектами имеет стратегическую значимость также потому, что может заставить принять проект с негативным NPV с учетом стоимости последующих инвестиционных возможностей (опцион роста).
Необходимость немедленной реализации. Нужно различать проекты, которые требуют немедленного решения «принять-отвергнуть» и проекты, начало реализации которых может быть отложено на определенный срок. Возможность отложить начало реализации проекта создает стоимость опциона отсрочки. Подобные проекты требуют расширенного анализа оптимального времени начала реализации инвестиционного проекта.
Выделенные факторы позволяют построить классификацию инвестиционных проектов с учетом реальных опционов (табл.3.3.1). Каждый из факторов может принимать два значения: действует он или нет. В результате получаем 16 типов инвестиционных проектов. Хотя отличия между разными типами могут быть иногда скорее относительными, чем абсолютными, большинство реальных инвестиционных возможностей, включая стратегические, можно найти в этой классификации.
Определив тип инвестиционного проекта по данной таблице, можно рассчитать его стратегический NPV. Если не присутствует ни один фактор (тип 16), то это! проект можно оценить, используя стандартный (пассивный) NPV. Все другие типы проектов предполагают наличие действия хотя бы одного фактора. Если есть возможность отсрочки проекта (тип 15), то при расчете страте-
148
гического NPV необходимо к стоимости традиционного NPV прибавить стоимость опциона отсрочки. Если инвестиционный проект открывает новые инвестиционные возможности (тип 14), то при расчете стратегического NPV необходимо к стоимости традиционного NPV прибавить стоимость опциона роста (компаунд опциона). Если инвестиционный проект может быть продан (патент, лицензия, реализация за остаточную стоимость), то при расчете стратегического NPV необходимо к стоимости традиционного NPV прибавить стоимость опциона продажи (тип 12). И, наконец, если нет гарантии (право собственности, законодательные льготы) от вмешательства конкурентов, то при расчете cipa-тегического NPV необходимо из стоимости традиционного NPV вычесть стоимость конкурентных потерь (тип 8).