249
ния других наборов объектов инвестирования. Значит, если цена капитала, выделенного на инвестиции, будет назначена более 13,9% и менее 15,3%, то только набор объектов ABDE будет удовлетворять ограничению (3), при этом I(NPVj) = 64,03 тыс.руб.
По ограничению (4) тоже можно выделить только один набор объектов инвестирования ACDE, который может отвечать более жестким требованиям по сроку окупаемости t. Если 3,9 < t < 4,8, MR < 13,9, то решением будет набор проектов AC. DE и S(NI'Vi) = 60,68 i ые.руо.
Если ограничения (3) и (4) будут: Min (IRRi) > 13,9 и Max (PBi) < 4,8, то решением целевой функции будет набор проектов BCDE, при котором Z(NPVi) = 67,98 тыс.руб.
Таким образом, при наличии четких представлений об ограничениях на основные показатели экономической эффективности проектов можно пользоваться методом линейного программирования при формировании портфеля реальных инвестиций.
В последнее время все чаще задача многокритериального выбора возникает в связи с необходимостью учета качественных критериев оценки привлекательности инвестиционных проектов, в том числе стратегического характера. В подобных ситуациях традиционные методы многокритериального выбора оказываются непригодными.
25(1
4.2. Анализ методических рекомендаций по отбору инвестиционных проектов в России.
В «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов» [64] признается тот факт, что нередко для отбора инвестиционных проектов и принятия решения об их осуществлении приходится использовать экспертные (неформальные) процедуры для учета влияния всех факторов и их взаимосвязей. При лом отмечается, что фирма-инвестор до принятия решения об инвестировании должна определиться в своей системе приоритетов.
Предлагается учитывать следующие приоритеты:
• общественная значимость проекта;
• влияние на имидж инвестора;
• соответствие целям и задачам инвестора;
• соответствие финансовым возможностям инвестора;
• соответствие организационным возможностям инвестора;
• рыночный потенциал создаваемого продукта;
• период окупаемости проекта;
• прибыль;
• уровень риска;
• экологичность и безопасность проекта;
• соответствие законодательству.
Важным является признание того факта, что выбор инвестиционного проекта не может быть осуществлен на основе одного - сколь угодно сложного -формального критерия. Решение должно приниматься с учетом множества различных, зачастую противоречивых количественных и качественных характеристик проекта и его участников. Часть этих характеристик относится к экономическим, экологическим и социальным последствиям реализации проекта в народном хозяйстве, регионе, отрасли. Другая часть описывает разнообразные
251
риски, связанные с процессом реализации проекта. Вопрос состоит в том, как это сделать?
Предлагается критерии отбора инвестиционных проектов подразделять (условно) на следующие группы:
• целевые критерии;
• внешние и экологические критерии;
• критерии реципиента, осуществляющего проект;
• критерии научно-технической перспективности;
• коммерческие критерии;
• производственные критерии;
• рыночные критерии;
• критерии региональных особенностей реализации проекта.
Первая группа критериев определяет направления инвестиций, предполагающие поддержку со стороны государства, а остальные относятся к конкретному проекту.
Критерии каждой из групп подразделяются на обязательные и оценочные. Невыполнение обязательных критериев влечет отказ от участия в проекте. Критерии каждой группы оцениваются как для всего проекта, так и для отдельных участников.
Состав целевых критериев определяется социально-экономической ситуацией в стране. Некоторые целевые критерии могут пересекаться с критериями других групп. Это связано с тем, что критерии этого типа используются только на стадии отбора приоритетных направлений инвестирования.
Внешние и экологические критерии включают:
• правовую обеспеченность проекта, его непротиворечивость действующему
законодательству;
• возможное влияние перспективного законодательства на проект;
• возможную реакцию общественного мнения на осуществление проекта;
• воздействие на наличие вредных продуктов и производственных процессов;
•
• воздействие проекта на уровень занятости.
Критериями реципиента, реализующего проект, являются:
• навыки управления и опыт предпринимателей, качество руководящего пер
сонала, компетентность и связи, характеристику управляющих третьей сторо
ной; |
• стратегию в области маркетинга, наличие опыта и данные об объеме опера
ций на внешнем рынке;
• данные о финансовой состоятельности, стабильности финансовой истории;
• достигнутые результаты деятельности и тенденцию их изменения;
• данные о потенциале роста;
• показатели диверсификации.
К научно-техническим критериям относятся:
• перспективность используемых научно-технических решений;
• патентная чистота изделий и патентоспособности используемых техниче
ских решений;
• перспективность применения полученных результатов в будущих разработ
ках;
• положительное воздействие на другие проекты.
Коммерческие критерии включают следующие данные:
• размер инвестиций, стартовых затрат на осуществление проекта;
• потенциальный годовой размер прибыли;
• ожидаемая норма чистой дисконтированной прибыли;
• значение внутренней нормы дохода, удовлетворяющей инвестора;
• соответствие проекта критериям экономической эффективности капитало
вложений;
• срок окупаемости и сальдо реальных денежных потоков;
• стабильность поступлений доходов от проекта;
• возможность использования налоговых льгот;
•
253
• оценка периода удержания продукта на рынке, вероятном объеме продаж по
годам;
• необходимость привлечения заемного капитала и его доли в инвестициях;
• финансовый риск, связанный с осуществлением проекта.
Производственными критериями являются:
• доступность сырья, материалов и необходимого дополнительного оборудо
вания;
• необходимость технологических нововведений для осуществления проекта;
• наличие производственного персонала;
• возможность использования отходов производства;
• потребность в дополнительных производственных мощностях.
Рыночные критерии предусматривают:
• соответствие проекта потребностям рынка по отношению к предлагаемой и
аналогичной продукции к моменту выхода предполагаемой продукции на ры
нок;
• оценку вероятности коммерческого успеха;
• эластичность цены на продукцию;
• необходимость маркетинговых исследований и рекламы для продвижения
предлагаемого продукта на рынок;
• соответствие проекта уже существующим каналам сбыта;
• оценку препятствий для проникновения на рынок;
• защищенность от устаревания продукции;
• оценку ожидаемого характера конкуренции и ее влияние на цену продукции.
Предлагается также учитывать региональные особенности реализации инвестиционного проекта. Вопросы риска при инвестиционных действиях сильно дифференцируются по различным регионам Российской Федерации. Несмотря на единство экономической и правовой федеральной основы, автономные образования применяю! ряд местных региональных актов, которые существенно влияют на степень инвестиционного риска по регионам России. Необходимо
254
также учитывать ресурсные возможности регионов, степень социальной нестабильности, состояние инфраструктуры и другие факторы.
При отборе проектов в первую очередь рекомендуется проверять обязательные критерии. Если все они выполняются, возможен дальнейший анализ проекта. Предполагается, что каждому из критериев эксперт дает оценку по трехбалльной шкале — низкая, или «1», средняя, или «2», высокая, или «3». Для всех групп критериев, кроме коммерческой, определяется средний балл и критерий проходного балла.
Для проектов, прошедших по некоммерческим критериям, предлагается рассчитывать показатели экономической эффективности. Кроме того, рассмотрению подлежит необходимость привлечения капитала третьих лиц и степень финансового риска в рамках проекта.
Проекты с высоким финансовым риском предлагается рассматривать только для приоритетных направлений инвестирования, при условии высокого (более 2,5) среднего балла по некоммерческим критериям.
Предлагаемая процедура экспертной оценки имеет существенные недостатки и может привести к серьезным ошибкам в процессе отбора и оценки инвестиционных проектов. Экспертные оценки по трехбалльной шкале (низкая, средняя, высокая и соответствующие им цифры) относятся к порядковой шкале, т.е. нельзя сказать, что оценки «средняя» и «низкая» (2 и 1) отличаются друг от друга также как и оценки «средняя» и «высокая» (2 и 3). Точно так же нельзя сказать, что оценка «высокая» (3) в три раза лучше, чем оценка «низкая». Об этих оценках можно только сказать, что оценка «высокая» лучше, чем оценка «средняя» и «низкая», в свою очередь оценка «средняя» лучше оценки «низкая». Значит, эти оценки нельзя отнести ни к интервальной шкале, ни к шкале отношений, а только к порядковой шкале.
Как уже отмечалось ранее, оценки, относящиеся к порядковой шкале нельзя ни складывать, ни умножать. Полученный после подобных манипуляций ре-
255
зультат не будет иметь особого смысла. Значит, вычисление среднего балла, и сравнение его с некоторым пороговым значением не является правомочным.
Во второй редакции «Методических рекомендаций...» [65] осталось признание того факта, что выбор инвестиционных проектов не может быть осуществлен на основе одного - сколь угодно сложного - формального критерия, а требует проведения практически неалгоритмизуемых экспертных оценок. Вместе с тем из издания исключено описание экспертной процедуры отбора инвестиционных проектов с уметом различных групп приоритетов, главным образом, качественного характера. Скорее всего, это оговорит о том, что авторы также увидели недостатки предложенного подхода, но взамен ничего конструктивного не предложили, оставив только упоминание о том, что оценка совокупных результатов должна включать и оценку внешних факторов, осуществляемую по соответствующим методикам или экспертно.