162
Точно также руководство проекта может предпринять определенные действия в случае благоприятного разрешения неопределенной ситуации и получить дополнительную выгоду, или не предпринимать никаких действий и сохранить статус-кво. По аналогии с финансовыми опционами подобные ситуации в сфере оценки инвестиционных проектов были названы реальными опционами.
Опционный подход к оценке и отбору инвестиционных проектов позволяет количественно определить дополнительный выигрыш, вследствие активных действий руководства проекта. Некоторые реальные опционы (ограничить масштаб проекта, отказ от проекта в обмен на его остаточную стоимость) появляются естественным путем, другие могут быть осуществлены за счет дополнительных затрат (например, увеличение масштаба проекта, переключение между альтернативными входами и выходами). В табл. 3.1 представлены наиболее распространенные категории реальных опционов, а также авторы-исследователи [204].
После Второй мировой войны оценка и отбор инвестиционных проектов и стратегическое планирование стали представлять две дополняющие, но отличные друг от друга системы размещения ресурсов. Майерс сказал об этих двух системах «две культуры, смотрящие на одну и ту же проблему» [175]. Оценка и отбор инвестиционных проектов развивались по пути децентрализации вокруг отдельных проектов на основе DCF-методов. В отличие от стратегического планирования данный подход фокусировался на денежных потоках, а не на потенциальных стратегических выгодах, которые могли появиться вследствие конкурентного преимущества.
Традиционный DCF-подход, разработанный первоначально для оценки пассивных инвестиций в акции и облигации, перенес эту идеологию и на пассивную роль руководства проекта в случае с реальными инвестициями. Эта идеология не предполагает существования возможностей отсрочки, отказа или других изменений инвестиционного проекта после начала его реализации. Из-за
163
этих внутренних ограничений DCF-подход не нашел такого широкого применения в стратегическом планировании, где конкурентное преимущество, лидерство на рынке и промышленная структура остаются доминирующими концепциями [104, 146, 186].
Реальные опционы
I Где применяется
Опцион
Отсрочка
Постадпиные ипве стишш
Изменение масштаба операций (расширение, прекращение, рестарт)
Отказ в обмен на остаточную счоп-мость проекта
Замена входов ил выходов
Опционы роста
Взаимосвязанные
множественные
опционы
Описание
Менеджмент oepei u лренд\ (или
опцион на поклпьл) цент ю чемлю
или ресурсы. Он МОЖС1 ждап. \
лет, пока nem.i не позволит по
строить здание или чаши.
Серия последовательных вложении
с возможностью отказа на любой
стадии от дальнейшей реализации
проекта. Каждая стадия рассмат
ривается, как опцион на после
дующие стадии и может быть оце-
нена как компаунд опцион,
Если рыночные условия лучше, чем ожидалось, то можно расширить масштаб производства. И наоборот, можно уменьшить масштаб производства, или нонсе остановить его и начать сначала.
Если рыночные условия резко
ухудшились, можно отказаться от
текущих операций и продать обо
рудование и другие активы на
рынке.
Если изменились цены или спрос. менеджмент может изменить соотношение выходов. И наоборот, те же выходы могут быть получены с помощью других входов.
Ранние проекты открывают возможности будущего роста.
В реальных проектах часто есть набор опционов. Их совместная стоимость может отличаться от суммы стоимостей отдельных опционов, поскольку они взаимосвязаны. Реальные опционы также могут быть связаны с финансовыми опционами
Псе отрасли добычи на-
i \ ральныч ресурсов,
фермерство, недвижи
мость, производство бу
ма i и
Все наукоемкие отрасли; долгосрочные капиталоемкие проекты; венчурные проекты.
Отрасли природных ресурсов, потребительские товары, коммерческая
оценка недвижимое i и
Капиталоемкие отрасли (авиалинии, ж/а); финансовые услуги; внедрение нового продукта на не-определенные рынки
Изменение выходов: иг
рушки, электроника, за
пасные части,
спец.бумага.
Изменение входов: электроэнергия, химия, все, что зависит от сырья.
Все инфраструктурные отрасли и отрасли с множеством продуктов (компьютеры, фармацевтика); стратегические поглощения
В различных отраслях
Таблица 3.1.
Лпторы-iicc.ieuiua ie:iii МакДональд и Зшель (1086), П)ддок (1088). Турино (1070), Титман (1985), Ингерсоль и
Росс(1002)
Мзид и Ппндайк (1987). Kip (1988). Тригеоргис(1У93)
Тригеоргис и МтПсон
(1987), Ппндайк
(1988), МакДональд и
Зигель (1985). Ьрсшмп и Шнпрп(1О85)
Майерси Мэд(1990)
Мэргрчб (1978). Кен-сингер (1987), Кулати-лака (1988). К>лашда-ка и Тригеоргис (1994)
Майерс (1977), Брейли и Майерс (1991), Кестер (1984. 1994). Чаш и Черонгвонг(1991)
Тригеоргис (1993), Бреннан и Шварц (1985), Кулатилака (1994).
164
Вместе с ростом бизнеса в странах с рыночной экономикой в 1970-е и 1980-е годы возникла потребность в децентрализации принятия решений. Вместе с новой децентрализованной структурой пришло и децентрализованное размещение ресурсов. Но при этом новые организационные возможности и перспективные организационные инвестиции часто стали выпадать из виду. Отдельные подразделения в первую очередь видели явные затраты, влияющие на их бюджет, но часто упускали из виду неявные выгоды, которые могли принести те или иные инвестиции стратегическою характера.
В течение 1980-х годов недостатки пассивного DCF-подхода и традиционной системы оценки и огбора инвестиционных проектов стали проявлягься все больше. Некоторые исследователи предлагали альтернативные системы, а некоторые даже предлагали отказаться от количественных критериев при оценке реальных инвестиций. Исследования последних лет показывают, что пришло время более широкого внедрения новой концепции отбора и оценки инвестиционных проектов, основанной на анализе реальных опционов [105, 125, 155, 163, 183, 188, 195, 196,205].
3.1. Природа опционов.
Реальные опционы берут свое начало от финансовых опционов. У них есть много общего, но есть и серьезные отличия. Прежде чем обратиться к реальным опционам, рассмотрим природу и механизм действия финансовых опционов. Опцион это право, без симметричного обязательства, покупать или продавать актив (например, обычную акцию) по установленной цене в установленный срок или раньше. Если опцион может быть реализован до конечного срока, его называют Американский, если точно в срок - Европейский опцион.
В основе выгоды применения опционов лежит асимметрия: владелец опциона покупает (или продает) его, только если это ему выгодно. Опционы отличаются тем самым от фьючерсных контрактов, которые предполагают обяза-
165
тельство купить или доставить актив в будущем на условиях, оговоренных сегодня, хочется этого владельцу фьючерса или нет [16, 18, 28, 47, 60, 62, 73, 74, 86,89,90,91,98, 142].
Возьмем, например, опцион, дающий его владельцу право (но не обязывающий владельца) в день окончания срока опциона купить один фьючерсный контракт на облигации по цене D. Если цена фьючерса на облигации в этот день окажется выше D, владелец опциона исполнит его, и получит прибыль от выплаты. Если же цепа фьючерса окажется меньше D, то владелец опциона просто не станет исполнять его. Выплаты для сторон опционного контракта показаны на рис.3.1.1. Нужно хорошо понимать разницу между наличием симметрии между верхней и нижней частями диаграммы и отсутствием симметрии между правой и левой частями. Верхняя и нижняя половины всегда будут зеркальным отражением друг друга, потому что прибыль покупателя — это убытки продавца, и наоборот. Но между правой и левой частями диаграммы симметрии нет.
Выплаты
D ^ Цена актива
— — — — — — — - длинная позиция
- короткая позиция
Рис.3.1.1. Выплаты для сторон опционного контракта.
Это значит, что держатели длинной и короткой позиций по такому опциону имеют разные шансы на получение прибыли. Держатель длинной позиции окажется в выигрыше, если рыночная цена ценной бумаги поднимется, но не потеряет ничего, если цена упадет. Наоборот, держатель короткой позиции может только потерять, а в выигрыше не окажется никогда, даже если цена упаде!
166
ниже D. Следовательно, ожидаемая стоимость такой сделки ненулевая. Таким образом, держатель длинной позиции по опциону имеет преимущества.
Покупатель опциона, конечно, не может рассчитывать на получение дополнительных преимуществ бесплатно. Точно также было бы бессмысленно продавать опцион, который может принести продавцу только убытки, не получив дополнительной компенсации. Поэтому опционы предусматривают предварительный платеж покупателя продавцу. Он компенсирует продавцу взятые им на себя обязательства, не уравновешенные правами, и является справедливой ценой, которую покупатель уплачивает ча приобретение прав без обязательств. В этом отношении опционы резко отличаются от фьючерсов и свопов, где каждая из сторон имеет и права, и соответствующие им обязательства, и потому необходимости в предварительных платежах нет. Итак, от других финансовых инструментов опционы отличаются тем, что кривая итоговых выплат у них несимметрична, и вследствие этого необходим предварительный платеж покупателя продавцу.
Теперь, когда мы установили отличительные черты опционов, перейдем к точным определениям. Колл (call) опцион — это право купить определенное количество активов по оговоренной цене в определенный день или ранее. Колл опцион дает покупателю некоторое право, не налагая никаких обязательств. Такой опцион позволяет его владельцу получить прибыль в случае роста рыночной цены основного актива. В примере с опционом на облигации владелец станет исполнять опцион только в случае, когда цена поднимется выше D.