Таблица 3.3.1 Классификация инвестиционных проектов с учетом реальных опционов.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
1. Конкуренты.
+
+
+
+
+
+
+
+
-
-
-
-
-
-
-
-
2. Продажа.
+
+
+
+
-
-
-
' -
+
+
+
-
-
-
-
3. Компаунд.
+
+
-
-
+
+
-
-
+
+
-
-
+
+
-
-
4. Отсрочка.
+
-
+
-
+
-
+
-
+
-
+
-
+
-
+
-
Если стратегический NPV окажется положительным, то проект должен быть принят, даже если традиционный NPV получился отрицательным. В тоже время из таблицы видно, что стратегический NPV может оказаться и меньше традиционного NPV, если инвестиционный проект не защищен от влияния конкурентов. В этом случае потери, вследствие действий конкурентов, могут перевесить не только стоимость реальных опционов, которыми обладает данный проект, но и традиционный NPV.
199
3.3.3. Применение модели с непрерывным временем для оценки реальных опционов.
Широко признано специалистами и в области финансов, и в области организационной стратегии, что конкурентная позиция фирмы, главным образом, зависит от создания будущих инвестиционных возможностей. При этом инвестиция может представлять собой набор последовательных инвестиционных проектов (или многостадийный проект), которые вместе могут принести больший доход, чем каждый по отдельности. Инвестиции в такие проекты предполагают приобретение опционов для будущего роста компании.
Одним из примеров таких инвестиций являются исследовательские проекты, которые могут принести в будущем новые возможности, но являются достаточно рискованными сами по себе. Другой пример - это инфраструктурные инвестиции (например, в информационные технологии), которые являются стартовой площадкой для разработки и реализации будущих инвестиционных возможностей. Такие инвестиционные проекты не могут рассматриваться как независимые инвестиции, а скорее, как цепочка взаимосвязанных проектов, в которой предыдущий проект является условием реализации последующего.
Такие многостадийные инвестиционные проекты могут быть рассмотрены как компаунд колл опционы на первоначальную стоимость проекта Vt с ценой реализации равной начальным инвестициям. Например, в случае двухстадийно-го проекта, фирма может первоначально инвестировать небольшую сумму в исследовательский проект I]. После получения новой информации и разрешения неопределенности относительно будущих денежных потоков руководство может решить начать вторую стадию проекта (если V2>l2)- Но если технология окажется неприбыльной, руководство может решить не реализовывать вторую порцию инвестиций и избежать потерь.
200
Пример многостадийного решения - проект разработки и внедрения новой технологии. Исследования и разработка новой технологии могут быть рассмотрены как серия последовательных решений: исследования на первой стадии, техническая реализация на второй стадии и коммерциализация на третьей стадии (рис.3.3.2).
Сначала руководство должно решить, стоит ли начинать исследовательский проект по разработке нового продукта пли новой технологии. Конечно, более обоспонанное решение можно буде1] принять после разрешения неопределенности через некоторое время. Вот почему руководство решает осуществлять постадийные инвестиции. Если вес развивается благополучно, то предыдущая инвестиция дает толчок для последующей. В обратном случае, инвестиции прекращаются на данной стадии, что позволяет избежать будущих потерь.
Если стадия исследований оказалась успешной, менеджмент может решить начать стадию технической реализации. На этой стадии уже требуются значительные вложения, как в технологию, так и в человеческие ресурсы. Если стадия технической реализации оказывается успешной, последняя порция инвестиций направляется на внедрение или коммерциализацию нового продукта или технологии на рынке. На этой стадии важна реакция конкурентов и наличие подобных продуктов или технологий на рынке. Успех проекта во многом зависит от того, сможет ли предприятие сохранить выгоды от внедрения новшества в своей собственности, или они станут достоянием и других участников рынка. Если стадия коммерциализации окажется неудачной, то руководство может отказаться от проекта и продать технологию или завод и оборудование по остаточной стоимости.
Рассмотрим двухстадийный инвестиционный проект, предусматривающий развитие телекоммуникационной сети компании "Jeo Communications" (г.Ростов -па-Дону) в 2001-2007 гг. Данный проект позволит не только расширить уже имеющуюся телекоммуникационную сеть, но и выйти на качественно
201
коммерциализация
техническая реализация
отказ
отказ
исследование
- решение
- результат
отказ
отказ Стадия 1
Стадия 2
отказ
успех
Стадия 3
Рис.3.3.2. Многостадийный инвестиционный проект
202
новый уровень телекоммуникационных услуг. Эта цель не может быть достигнута без разработки и внедрения новой информационной системы. В итоге компания рассматривает инвестиционный проект, первой стадией которого является разработка и внедрение новой информационной системы, а второй - модернизация и расширение телекоммуникационной сети.
В табл. 3.3.2 представлены начальные инвестиции и ожидаемые денежные потоки двух стадий инвестиционного проекта. Сначала компания вкладывает 650 тыс.руб. в разработку информационной системы, что позволит в течение последующих 6 лет получать денежные потоки, которые отражены в строке 1. В случае благоприятного развития ситуации через два года после начала первой стадии компания может сделать вторую инвестицию в размере 6,5 млн.руб., что принесет в последующие 4 года денежные потоки, показанные в строке 2.
Таблица 3.3.2. Денежные потоки двух стадий инвестиционного проекта (тыс.руб.)
Стадия
0
1
2
3
4
5
6
NPV
1
-650
70
120
150
170
180
Г 200
-126,6
о
-
-
-6500
2000
2200 "1
2400
2500
-68
Безрисковую ставку дисконтирования примем в размере 10%. Стоимость капитала компании, используемая для расчета NPV, превышает безрисковую ставку на величину премии за риск (5%) и, таким образом, составляет 15%.
Сначала оценим инвестиции на каждой стадии по отдельности. Как показано в последней колонке табл.3.3.2, значение традиционного NPV для первой стадии проекта отрицательно (-126,6 тыс.руб.), что на первый взгляд заставляет компанию отказаться от идеи вкладывать средства в развитие информационной системы. Такая же ситуация с инвестициями второй стадии. Традиционный NPV, рассчитанный только для денежных потоков второй стадии, также оказывается отрицательным (-68 тыс.руб.). Таким образом, традиционная техника
203
расчета NPV однозначно приводит к решению отвергнуть данный проект, который в результате может принести общие убытки в размере 194,6 тыс.руб.
Однако традиционная техника не может в должной степени отразить опционный характер инвестиций второй стадии. Возможность начать реализацию второй стадии проекта в случае благоприятного развития ситуации без обязательства делать это в обратном случае создает дополнительную стоимость, которая увеличивает первоначальное значение NPV.
Инвестиции второй стадии могут быть рассмотрены как опцион роста. Этот опцион является европейским колл опционом со сроком реализации 2 года и ценой исполнения равной начальным инвестициям на второй стадии (6,5 млн.руб.). Общая стоимость проекта в момент времени 0 представляет собой настоящую стоимость ожидаемых будущих денежных потоков: V,, = V: e-kt = 6410 * е ~(а15)"= 4748,7 тыс.руб.
Предположим, что неопределенность, связанная с будущей разработкой и внедрением телекоммуникационной сети, характеризуется показателем стандартного отклонения а = 0,15.
Теперь можно рассчитать стоимость опциона, используя известную формулу Блэка-Шоулза [16, 18, 28, 46, 60, 62, 74, 89, 90, 98, 100]:
C = S0N((ll)-Xe-rlN(d2), где
d 1 = (In (So/X) + (г + У2 cr)t) / ст V t;
d2 = dl -cWt;
SO - цена актива в момент времени 0;
X - цена исполнения опциона;
ст - стандартное отклонение;
t - время до погашения опциона;
N(~~) - функция стандартного нормального распределения.
Для получения стоимости опциона по формуле Блэка-Шоулза на практике можно использовать табличные значения [таблица А1, Приложение 1].
204
Используя исходные данные, по таблице находим стоимость опциона - 190 тыс.руб. Таким образом, можем рассчитать стратегический NPV:
Стратегический NPV = -126,6 + 190 = 63,4 тыс.руб.
Таким образом, несмотря на отрицательное значение NPV для инвестиций в разработку информационной системы, руководство должно принять в целом двухстадийный проект, поскольку выгода от опциона, связанного с последующим развитием телекоммуникационной сети, превысит потери от реализации первой стадии проекта.
3.3.4. Оценка реальных опционов с помощью биномиальной модели.
Действия руководства проекта по мере разрешения неопределенности можно отразить в виде дерева решений. Однако присутствие возможности активных действий в вершинах будущих решений изменяет структуру платежей и характеристики риска активно управляемого проекта, так что становится неправильным использовать постоянную ставку дисконтирования для разных стадий реализации проекта. К сожалению, классический анализ дерева решений также как и DCF-методы, не позволяет решить проблему с выбором соответствующей ставки дисконтирования.